涉及的行业与公司 * 行业为印度尼西亚金属业，核心关注点为镍行业，特别是电池三元前驱体材料领域[1] * 涉及的主要上市公司包括印尼镍矿商Merdeka Battery Materials (MBMA)、淡水河谷印尼公司Vale Indo (INCO) 和Harita Nickel (NCKL)[1][2][22] * 提及的中国电池材料生产商GEM Indonesia在印尼已拥有50千吨/年的高镍动力电池三元前驱体材料产能[1] 核心观点与论据 1 关于MBMA与GEM的合作协议 * MBMA将通过其子公司PT Merdeka Energi Utama认购GEM Indonesia三元前驱体项目的新增股份，获得该项目11.16%的股权，GEM Indonesia的持股比例将从100%被稀释至29.59%[1] * MBMA和当地镍矿商PT Bintang Delapan Harmoni在该潜在协议中被视为上游镍矿合作伙伴[1] * 该交易符合此前对Morowali工业园（IMIP）考察后的判断，即拥有上游资源的镍公司与掌握技术的公司合作存在增长机会，且中国镍公司愿意降低其在印尼项目的持股比例[1] * 该报道的交易对印尼镍公司，尤其是那些拥有坚实上游资产和执行力的公司，在寻求潜在合作伙伴方面是积极的[1] 2 下游化业务与RKAB配额安全性的关联 * 公司认为，如果一家印尼镍公司拥有清晰且可靠的下游化项目管线并正在进行项目开发，其RKAB配额被削减的风险可能得到缓解[2] * 公司认为MBMA可能通过三元前驱体交易改善了其RKAB配额的安全性[2] * 其他因已确立下游化计划而被认为拥有更好RKAB安全性的镍公司包括INCO（买入评级）和NCKL（买入评级）[2] 3 对印尼镍下游化及公司前景的广泛影响 * MBMA与GEM的潜在交易反映了大公司为应对全球关税贸易挑战而进行全球多元化的努力[3] * 结合对Morowali的考察，这 reaffirms 了印尼镍下游化进程将加速并扩大镍买家市场的观点[3] * 随着IMIP的新镍产能扩张空间变得有限，以及GEM和华友钴业在探索新的工业园区域，公司认为其首选股INCO符合条件，因其拥有印尼最大的镍储量，这将使其与GEM和华友钴业的合资企业能够实现未来的项目管线（包括高压酸浸项目和工业园）[3] 4 印尼镍股近期回调的原因与看法 * 近期镍股股价回调的驱动因素包括美元走强、印尼金属政策被认为波动性大（例如对黄金出口关税可能预示着新的镍税的担忧）以及镍价本身的回调[4] * 公司认为印尼监管机构可能采取重大措施来支撑镍价[4] * 根据市场反馈，政策不确定性令投资者担忧，但公司认为难以找到INCO和NCKL股价下跌的可信理由[4] * 对于INCO，公司认为镍价越低，镍供应做出反应的时间会越早；对于NCKL，公司认为市场对其奥比岛环境问题的担忧过度，因NCKL尚未有官方回应[4] 其他重要内容 估值方法与风险提示 * 对INCO、MBMA、NCKL均采用分类加总估值法（SOTP）[8][9][10] * 印尼镍行业的风险包括但不限于：镍价低于预期、印尼镍供应增加、镍生铁成功转产为冰镍、印尼政府镍许可发放延迟、高压酸浸项目（尤其是印尼的）推进快于预期、废料用于镍单元的速度快于预期、中国金属需求疲软、芯片短缺恶化导致电动汽车供应减少进而降低镍需求、企业对非煤电生产的镍的ESG意识增强、印尼禁止非电池级镍厂的新冶炼厂扩张等[7] * 各公司还面临特定的下行风险，例如INCO面临镍价低于预期、能源供应紧张推高煤油价、下游项目延迟、美联储加息超预期、HPAL项目爬产失败等风险[8]；MBMA面临无法将镍矿资源转化为储量、无法采购特定镍含量的镍矿、HPAL项目爬产慢于预期或成本超预期、不利的政府法规、自然灾害等风险，但也存在上行风险，如镍价因供应过剩减少而高于预期、投入成本（煤、金、油价）降低、HPAL产能扩张更快、全球电动汽车需求增长超预期、项目合作加速等[9]；NCKL面临矿权寿命有限导致的资源转化和矿石采购风险、新HPAL项目爬产/成本风险、转让定价和集团内部交易风险、政府法规波动、采矿许可证续期风险、地质和自然灾害风险等[10] 股票评级与价格信息（截至2025年11月19日） * MBMA (MBMA.JK)：评级为中性（CBE），股价为565印尼盾[22][23] * NCKL (NCKL.JK)：评级为买入，股价为980印尼盾[22] * INCO (INCO.JK)：评级为买入，股价为3,890印尼盾[22]