行业与公司 * 报告聚焦于全球航运业 涵盖集装箱运输、油轮运输（特别是VLCC超大型油轮）、干散货运输和汽车运输船等多个子板块 [1][6][10] * 涉及的公司包括但不限于：油轮板块的中远海能（CSE-H/A）、招商轮船（CMES）[10]；干散货板块的太平洋航运（Pacific Basin）[10]；集装箱板块的东方海外（OOIL）、中远海控（CSH-H/A）、SITC国际、马士基（Maersk）以及日本邮船（NYK）、商船三井（MOL）、川崎汽船（K-Line）等 [10] 核心观点与论据 1 地缘政治动态对航运各板块的影响 * 加沙停火与红海改道：红海改道结束将是集装箱运输的重大利空 因其导致有效运力被侵蚀约10% [2] 若船舶返回苏伊士运河 可能导致集装箱运输收益急剧修正 [2] 尽管改道持续 但集装箱运输的下行周期似乎正在上演 [17] 根据克拉克森数据 红海中断使集装箱运输需求提升超过10% 汽车运输船提升6.8% LNG运输船提升5.4% [19][21][22][23] * 俄乌战争与潜在和平协议：对俄罗斯石油出口的更严格限制或和平协议可能利好原油油轮 [3] 更严格的制裁推动VLCC即期市场升至多年高点 [40][44][45] 目前超过20%的原油油轮船队和10%以上的成品油轮船队受到制裁 [48] 若制裁解除 更多石油将通过“合法油轮”运输 [52] * 中美贸易紧张与供应链转移：供应链转移可能在短期内因运输时间更长而推高运输需求 [82] 但长期来看 由于全球GDP增长的下行风险以及贸易/GDP乘数的潜在下降 对集装箱运输需求构成长期下行风险 [4][92] 中国的出口目的地份额发生变化 北美份额从2017年的约20%降至2025年9月的约10% [77][89] * IMO脱碳化：IMO净零框架（NZF）要求从2028年开始 可能导致更高的合规成本和资本支出 [5][115] 基于高硫燃料油（HFO）排放计算 马士基、中远海控和ONE在2028年可能面临2.5亿至8亿美元的监管费用 到2030年可能升至5亿至15亿美元 [118] 船速降低可能继续侵蚀有效供应 [5] 2 各板块前景与股票偏好 * 油轮（看好）：看好原油油轮 理由包括相对理性的供应面、对“暗黑舰队”制裁收紧导致对“合法油轮”需求增加 [6][14] 预计2026年VLCC平均等价期租收益（TCE）为每天61,000美元 每上涨10,000美元/天 将为中远海能和招商轮船分别带来约10亿和13亿元人民币的税前利润增长 [174] * 干散货（中性）：看好海岬型船 因其供应面理性且铁矿石运输距离更长带来需求上行 但小型散货船供应增长较快 [14] 对太平洋航运给予“均配”评级 [10][14] * 集装箱运输（最不看好）：对前景持负面看法 原因包括运力过剩预计在2026年对即期运费构成压力、红海改道带来的10%需求提升可能消退、贸易紧张带来的短期负面影响 [6][14] 集装箱船订单占现有船队的比例已从2020年12月的10%升至2025年11月的32% [28] 预计全球集装箱船运力利用率将从2026年起低于80% [159] * 汽车运输船：克拉克森研究预计 运输需求增长将从2024年的+12.1%放缓至2025年的+0.8%和2026年的+2.3% 而运力增长在相应年份将加速至+11%和+7.3% 导致供需平衡恶化 [14][158] 预计运力利用率将从2024年的61.3%降至2027年的47.6% [159] 3 其他重要内容 * 供需基本面：集装箱运输面临显著运力过剩压力 8000+TEU集装箱船队增长在2025年达到10.3% 预计2025年有效供应增长8.3% 2026年增长5.8% 远超2011-21年3.2%的历史需求复合年增长率 [28] 主要承运商的平均营业利润率正在回调 [35][36] * 中美贸易休战影响：中美达成休战 美国推迟对中国船舶加征港口费一年 中国推迟对美国船舶加征港口费 [62][67] 这导致与港口费相关的供应中断影响将减弱 [68] 中国同意在2025年最后两个月购买至少1200万吨美国大豆 并在2026-2028年每年购买至少2500万吨 [108] 若中国恢复从美国进口原油 将因更长的运输距离（美国海湾至宁波111天 vs 阿拉伯海湾至宁波46天）而利好原油运输需求 [104][105] * 估值与风险：报告提供了覆盖公司的详细估值比较表 [190] 指出马士基面临集装箱市场运力过剩的压力 预计2026/27期间自由现金流有限 [132] 对日本航运公司维持“谨慎”行业观点 认为运力利用率风险未得到充分定价 [146][147]