油轮运输行业及公司研究纪要要点总结 涉及的行业与公司 * 行业为亚太地区油轮运输业[1] * 重点覆盖公司包括中远海能H股、中远海能A股以及招商轮船[1][6] * 报告由Morgan Stanley Asia Limited发布[5] 行业核心观点与论据 牛市周期正在进行 * VLCC即期市场在2025年第四季度旺季持续反弹，达到约每天13万美元的多年高点[2] * 牛市周期曾因俄乌战争爆发而推迟，因一支"暗黑舰队"参与了俄罗斯石油运输，稀释了对"合法油轮"的需求[2] * 从2025年8月开始形势转变，印度开始减少从俄罗斯的原油进口[2] * VLCC供应增长保持低位，预计2025年有效油轮运力增长1.6%，2026年同比增长3.3%；有效VLCC运力在2025年同比增长0.2%，2026年增长1.9%[2] * OPEC+正在增产，来自非OPEC+新产量的运输距离更长[2] 有利的地缘政治动态 * 如果对俄罗斯石油出口实施更严格的限制，或者如果达成和平协议解除对俄罗斯石油的制裁，"合法油轮"的需求将会增加[3] * 2025年11月21日，彭博报道约4800万桶俄罗斯石油因美国制裁在海上漂流[3] * 2025年11月23日，路透报道美国、乌克兰和欧洲官员在日内瓦会面讨论和平计划[3] 估值与市场表现 * VLCC即期TCE在旺季维持良好，超过历史平均水平1个标准差以上[10][11][19][20] * VLCC期租租金呈上升趋势[14][15] * 受制裁船队占全球船队的比例正在上升[17][18] * 油轮运输相对于集装箱运输的表现不佳尚未完全逆转[13] 公司分析与投资建议 盈利预测与目标价调整 * 将市场平均VLCC TCE假设从约每天5.8万美元上调至约每天6.1万美元，与当前1年期VLCC期租租金基本一致，但远低于市场即期水平[3][43] * 因此，将招商轮船2026年和2027年的净利润预测分别上调10%和6%，将中远海能分别上调12%和13%[3] * 目标价上调幅度比盈利上调更积极，原因包括估值方法参考隐含市盈率、看涨情形价值更高以及看跌情形下行风险减小[3] * 中远海能H股目标价从9.90港元上调至13.20港元，A股目标价从14.00元人民币上调至15.20元人民币；招商轮船目标价从9.10元人民币上调至10.70元人民币[3][6][45] 投资评级与理由 * 维持对中远海能H股和招商轮船的增持评级，将中远海能A股上调至增持[1][4] * 尽管自2025年9月以来股价表现优异，但估值仍然具有吸引力，H股2026年预期市盈率为9倍，A股为11倍[4][30] * 招商轮船派息率为40%，中远海能为50%[4] * 对2026年平均运价假设是谨慎的，如果即期市场运价保持高位更长时间，2026年盈利预测存在上行风险[4] * 中远海能A股年内表现不佳，目前估值与招商轮船相似，因此触发评级上调[4] * 预计招商轮船2025年和2026年的净资产收益率为13.3%和14.5%，中远海能为13%和13%[30] 敏感性分析 * TCE每上涨每天1万美元，将转化为中远海能10亿元人民币的税前利润和招商轮船13亿元人民币的税前利润，意味着税前收益增加12-18%[31] 其他重要内容 估值方法变更 * 随着油轮上行周期得到确认，继续使用市净率倍数对公司进行估值，但参考基准从历史市净率范围改为隐含市盈率倍数，考虑到盈利的高可见性以及油轮公司40-50%的派息率[44] A/H股溢价 * 中远海能A股相对于H股的溢价已从年初的约100%收窄至30%，但仍高于A/H股市场约20%的平均溢价[25][33][34] * 在新的估值模型中，调整了A/H股溢价假设，看涨/基准/看跌情形下的溢价分别为35%/25%/15%[46] 风险因素 * 上行风险包括原油期货升水、原油生产国增产导致原油运输需求增加、更长的运输距离、更多老旧船舶拆解等[75][86][102] * 下行风险包括全球经济疲软导致原油需求下降、OPEC原油产量低于预期、暗黑船队回归等[75][86][102]