涉及的公司与行业 * 公司：阿里巴巴集团控股有限公司 (Alibaba Group Holding, BABA N, BABA UN) [1][7][23] * 行业：中国互联网及其他服务 (China Internet and Other Services) [7][91] 核心观点与论据 阿里云业务前景稳固 * 阿里云业务的核心逻辑保持稳固，预计F3Q收入增长35%，F4Q增长36%，F27增长40% [1][2] * 增长动力源于行业需求旺盛，管理层评论称需求超过供应，当前3800亿元人民币的三年资本支出指引可能不足以满足现有客户需求 [2] * 近期新AI应用（如Quark AI助手和Qwen应用）的推出有望进一步推动采用率 [2] 客户管理收入增长放缓 * 预计F3Q客户管理收入增长放缓至7.5%，主要受宏观经济环境弱于预期拖累 [1][3] * 10月线上零售额增速进一步放缓至5%，包裹量增速从9月的低双位数降至8%，预计GMV将对客户管理收入构成拖累 [3] * 去年9月实施服务费造成的高基数，抵消了全站营销工具和即时零售业务广告贡献带来的货币化率改善 [3] 即时零售业务亏损收窄 * 即时零售业务亏损似乎比预期的370亿元人民币有所收窄，预计F3Q亏损将缩小至250亿元人民币，基本符合买方预期 [1][4] * 执行情况优于预期，公司实现了此前将单位经济亏损减半的目标，GMV份额估计为40%，订单份额稳定 [4] * 预计即时零售业务亏损已在F2Q见顶 [4] 盈利预测与估值 * 维持基于DCF的目标股价200美元，关键假设为10%的加权平均资本成本和3%的永续增长率 [5][13] * 收入预测不变，但基于对即时零售业务的投资，将F26和F27的调整后EBITA预测下调6-7% [5] * 目标价隐含F28预期每股收益18倍市盈率，SOTP估值仍为250美元 [5][13] * 预计F3Q电商业务EBITA为370亿元人民币，同比下降40%，总EBITA为320亿元人民币，同比下降41% [4] F2Q26业绩回顾 * 总收入同比增长4.8%，超出预期2.7%，剔除高鑫零售和银泰后增长15% [10][11] * 客户管理收入增长10.1%符合预期，即时零售收入增长59.9% [10][11] * 云业务收入增长34.5%，超出预期1.9%，接近买方预期的高端35%，AI相关收入连续9个季度三位数增长 [10][11] * 调整后EBITA为90.73亿元人民币，同比下降77.6%，但优于预期的60.57亿元人民币 [10][11] * 第二季度资本支出为315亿元人民币，过去四个季度在AI和基础设施上总计部署了1200亿元人民币资本支出 [11] 其他重要内容 财务数据与预测 * 公司市值约为3817.59亿美元，发行在外稀释后股数为23.75亿股 [7] * 截至2025年3月的财年，GAAP每股收益为53.59元人民币，预计2026财年为49.04元人民币，2027财年为52.34元人民币，2028财年为70.20元人民币 [7][12] * 净收入预计从2025财年的1290亿元人民币降至2026财年的1170亿元人民币，随后在2027财年升至1240亿元人民币，2028财年升至1670亿元人民币 [7][12] * 中国GMV预计从2025财年的79840亿元人民币增长至2028财年的91550亿元人民币，货币化率预计从2025财年的4.11%提升至2028财年的4.35% [17][29] 投资主题与风险 * 投资主题包括：阿里巴巴拥有中国最大的云基础设施，预计将在当前中国的生成式AI周期中赢得份额，基本面业务重新加速，货币化改善，在线监管环境似乎正在放松 [23][24] * 上行风险：收入增长加速、货币化率提升、云业务增长重新加速、AI需求强劲 [35] * 下行风险：竞争加剧、再投资成本高于预期、消费复苏缓慢导致消费疲软、企业数字化进程放缓、监管 [35] 市场观点与持仓 * 摩根士丹利对阿里巴巴的评级为增持，行业观点为具吸引力 [7][26] * 机构投资者活跃持股比例为79.5%，对冲基金行业多空比为1.7倍，行业净敞口为12.8% [32] * 共识评级分布为90%增持，7%持股观望，2%减持 [26]