行业与公司 * 涉及白银、铂金和钯金等贵金属行业[1] * 报告由高盛发布 分析师为Lina Thomas和Daan Struyven[3] 核心观点与论据：价格表现与驱动因素 * 白银、铂金和钯金在2025年初至今分别上涨66%、65%和50%[2][3] * 上涨驱动因素包括美联储降息后私人投资者的资金流入 以及市场认为这些金属应追赶黄金涨幅[2][3] * 美国贸易政策的不确定性导致金属被预先安置到美国 消耗了伦敦的库存和流动性 为价格挤压创造条件[3][13] * 铂金上涨65%部分源于西方资本涌入规模较小、流动性较差的市场 尽管中国铂金首饰需求和进口仍低于2021-2024年平均水平[6][12] 核心观点与论据：美国贸易政策风险评估 * 公司认为美国对这三种金属征收关税或禁止进口俄罗斯钯金的概率较低[3][23] * 原因在于美国国内产量受地质条件限制 关税可能导致价格几乎完全转嫁给美国下游产业 却无法显著增加供应 反而损害严重依赖铂族金属的汽车等行业[3][23] * 美国已知白银储量仅能满足约五年的当前进口需求 自给自足空间有限[24][27] * 铂金和钯金供应高度集中在南非（82%/46%）和俄罗斯（11%/39%） 存在显著供应中断风险[29][30] * 美国对俄罗斯钯金的反倾销调查若导致禁令 预计将使钯金价格上涨24% 并给美国经济造成约10亿美元的净损失 同时加剧对南非单一供应的依赖[43] 核心观点与论据：市场机制与流动性 * 黄金不易出现短期实物挤压 因其有大型机构持有人（包括在英格兰银行有托管物的央行）提供大量可出借金属[19] * 白银、铂金和钯金缺乏类似的流动性后备 租赁市场浅薄 即使暂时的流动性紧张也会迅速演变为价格飙升[21] * 金属从伦敦转移至美国以及ETF流入吸收剩余库存 导致即期可用性收紧 租赁利率飙升[21] * 白银市场的挤压和反转可能引发跨金属平仓 例如10月白银价格下跌11% 随后黄金价格下跌6%[22] * 美国交易所库存增加反映了伦敦与纽约之间的实物交换机制 是对潜在关税导致的交割风险的对冲 而非对关税方向的看法[40][42] 核心观点与论据：未来展望 * 在政策明朗前 因伦敦自由流通量稀薄 波动性可能保持高位[3][44] * 政策明确后 滞留美国的金属可能回流伦敦 缓解紧张局面并使价格行为正常化[3][44] * 中期看 若私人投资者在美联储宽松和潜在"多元化"主题下继续将这些金属视为黄金的高贝塔替代品 价格方向可能向上[3][45] * 工业需求方面存在双向压力：工业消费者推迟购买依赖租赁 若其接受高价将持续可能转向现货采购 构成上行压力 但中国电动汽车快速普及侵蚀了汽车催化剂对铂族金属的需求[45][48] * 铂金可能受益于数据中心燃料电池应用的增长 但该机会尚处于早期且不确定[51] * 公司对黄金的看涨信念最高 因其具有最持久的结构性支撑 包括央行购买和ETF需求 而白银、铂金、钯金的前景更具不确定性 需求主要来自投机 在衰退环境中投资者会倾向黄金并规避顺周期的工业需求风险[49][52] 其他重要内容 * 在供应中断期间 这些贵金属的供应在短期内无法快速响应[16] * 美国铂族金属开采由蒙大拿州的两个矿床进行 矿石偏向钯金 且近期政府研究估计其开采运营率约为理论产能的50%[32][34] * 报告指出工业商品面临替代风险 例如白银价格高企已促使太阳能电池中用更便宜的铜进行替代[52]