行业与公司 * 涉及原油和成品油市场 特别是俄罗斯原油和成品油出口以及欧洲柴油市场[1][2] * 涉及高盛对布伦特原油和WTI原油的价格预测[1][3] 核心观点与论据 基准情景假设 * 基准情景假设对俄罗斯石油行业的制裁维持现状 俄罗斯液体产量从2025年第四季度的10.1百万桶/日延续近期下降趋势 到2027年底降至9.0百万桶/日[3] * 在此情景下 基于俄罗斯以外的强劲供应 预计布伦特/WTI油价在2026年将降至56/52美元/桶[1][3] 潜在和平协议对原油价格的下行风险 * 若制裁解除 预计对2026年布伦特/WTI油价预测有4-5美元的下行风险[1] * 下行风险主要源于俄罗斯产量的逐步恢复以及目前高企的水上原油库存可能减少 从而增加OECD定价中心的到岸库存[1][5] * 俄罗斯产量恢复将是渐进的 因其面临结构性瓶颈和高税收楔子等制约因素 因此对2026年下半年至2027年价格的下行风险大于近期[6] * 设想了两种俄罗斯产量恢复情景 1 慢速恢复 产量稳定在2025年第四季度10.1百万桶/日水平 预计布伦特价格在2026/2027年比基准情景低4/5美元 2 快速恢复 产量在2027年底恢复至战前11.3百万桶/日水平 预计布伦特价格在2026/2027年比基准情景低5/9美元[13] 潜在和平协议对成品油价格的下行风险 * 预计成品油价格 尤其是柴油边际利润 将出现比原油更直接、更大幅度的下跌[1][14] * 原因一 冲突和制裁对全球成品油市场的紧缩效应大于原油市场 自2022年3月以来俄罗斯成品油出口下降了0.9百万桶/日 而原油出口基本持平[1][15][18] * 原因二 成品油边际利润目前比原油价格蕴含更高的地缘政治风险溢价 预计欧洲柴油边际利润相对于其公允价值的风险溢价已从上周的15美元/桶因和谈消息降至7美元/桶[1][22] * 原因三 制裁解除可能缩短平均航程 使过热的产品运费率正常化 自战争开始以来清洁运费率已上涨约3美元/桶[23] * 综合来看 若和谈成功 预计柴油边际利润将再下降6-8美元/桶 其中风险溢价消除贡献4-5美元 运费率正常化贡献2-3美元[27] 投资建议 * 继续建议投资者做空2026年第三季度至2028年12月的布伦特原油时间价差 以表达对2026年供应过剩的观点[1][28] * 建议石油生产商对冲2026年的价格下行风险[1][28] * 建议消费者对冲2028年之后预期的价格上涨风险[1][28] 其他重要内容 * 报告强调 其对俄罗斯-乌克兰和平协议的可能性及制裁解除不持任何观点 分析仅基于假设情景[4] * 即使达成和平协议 对长期布伦特油价80美元的预估下行风险有限 因基准情景已假设俄罗斯产量从2029年逐步恢复 且2026-2027年较低价格可能抑制价格敏感性供应[27]