行业与公司 * 行业：中国及香港股市策略（MSCI中国、MSCI香港、沪深300指数）[2] * 公司：涉及多个行业龙头公司，如百度、网易、美的集团、宁德时代、中国海外发展、友邦保险、银河娱乐等[6][13][15][16] 核心观点与论据 * 2026年展望：保持建设性看法 * 自2025年1月9日起对MSCI中国/沪深300指数持建设性立场，预计2026年MXCN将进一步上涨[2] * 基本情景下，2026年底MXCN/沪深300/MXHK目标分别为100/5,200/16,000点，对应2026年共识EPS市盈率为14.8倍/15.9倍/16.7倍[2] * 短期看好从拥挤的增长/动量股向价值/防御/优质落后股的轮动，可能持续至2025年底/2026年初[2] * 四大投资主题 * 反内卷政策执行有望在2026年3月全国人大后加速，利好MXCN/沪深300的净利润率和ROE结构性上升（当前MXCN共识预测FTM NPM/ROE为5%/12%，在亚太市场中处于底部/中游）[5] * 强劲的全球AI基础设施资本支出增长已提振全球AI生态系统和中国本土化企业；新兴"世界动态模型"可能推升算力需求[5] * 建设性的全球宏观环境（包括发达市场2026年财政/货币宽松）应有助于海外销售[5] * K型消费复苏利好食品饮料和高端奢侈品代表，但以中端消费代表为代价[5] * 风险因素 * 地缘政治：尽管2025年11月10日中美达成一年休战，但进一步针锋相对行动可能出现，特别是2026年11月美国中期选举前；近期中日紧张局势升温是新动态[5] * 共识EPS：虽然MXCN修正广度自2025年5月以来上升+2.1个标准差（为2020年以来最强），但快速商务平台的激烈竞争拖累指数EPS；若此类竞争持续至2026年且可选消费NPM同比持平，2026年MXCN共识EPS增长可能从约15%同比降至约9%[5] * 房地产：近期内地奢侈品销售疲软且价格加速下跌；部分银行直接出售公寓作为上升NPL周期的一部分；可能引发一线城市核心区域购房限制的边际放松[5] * 就业：AI/数字化和反内卷将提高ROI/ROE，但代价是更大的就业错位；可能提升推出增强社会保障的紧迫性[5] * 板块建议与一季度首选股 * 超配通信服务、信息技术、材料、必需消费品；低配能源、公用事业[6] * 四大主题选股屏：中国AI生态圈企业、海外扩张领导者、反内卷代表（优先可再生能源生态代表）、K型复苏中的优选消费股（包括体验式消费、食品饮料、奢侈品）[6] * 一季度首选股涵盖中国、香港市场及中小盘股，包括百度、网易、美的、拼多多、泡泡玛特、携程、康师傅、富途、信达生物、宁德时代、中国海外发展、友邦保险、香港交易所、银河娱乐、美高梅中国、创科实业等[6][13][15][16] * 估值与盈利状况 * 年初至今MXCN/沪深300以美元计回报率为29%/30%，优于MSCI新兴市场（25%）和全球指数（16%）[20] * MXCN的FTM市盈率已从多年低点反弹约1.5个标准差，目前较10年均值高+0.3个标准差（2021年2月峰值为+2.3个标准差）[22] * 2025年MXCN的FTM EPS修订落后全球同行，仅增长2%，而韩国和台湾分别为10%和22%[42] * 2025年MXCN共识EPS同比增速从10%下调至约2%，主要受快速商务平台竞争和激进AI资本支出压制利润率影响[42] * 但医疗保健（生物技术对外授权订单）、信息技术（AI、本土化、太阳能）、通信服务（数字娱乐）、金融（券商/保险公司受益于资本市场走强）、工业（ESS、电力设备等）领域盈利出现有意义的复苏[44] * JPM中国QMI（定量宏观指标）10月读数为+0.4个标准差，仍远低于2017/2021年+2个标准差的前两个峰值[48] * FTM EPS修正广度（正修正成分股占比）从5月的-40%飙升至近期的+7%，移动幅度达2.1个标准差，为2020年以来最强升势[58] * 全球宏观支持 * 在当前美联储降息周期中，中国股市表现出显著超额收益；自2025年9月以来，MXCN回报约50%，共识FTM EPS上升约2%[132] * 这与之前三次宽松周期（2001年、2008年、2019-20年）形成鲜明对比，当时全球危机严重损害增长前景并引发广泛避险行动[132] * 资金流向 * 中国股票在国内外均配置不足；若NPM/ROE/ROI出现结构性好转并获得确认，将成为增加境内外配置的新理由[6] * 2025年新兴市场股票资金流入显著扭转，年初至今流入80亿美元（此前为2014年以来最大的上半年流出）[119] * 家庭储蓄/总A股市值比率目前为1.6倍，而市场往往在该比率降至1.1倍左右时见顶[107] 其他重要内容 * 指数目标详情 * MXCN：2026年底基本目标100点（较当前84点有19%上行空间），看涨目标120点（43%上行），看跌目标80点（-5%下行）；共识2026年EPS增长13%[7] * 沪深300：2026年底基本目标5,200点（较当前4,448点有17%上行空间），看涨目标6,000点（35%上行），看跌目标4,000点（-10%下行）；共识2026年EPS增长15%[8] * MXHK：2026年底基本目标16,000点（较当前13,424点有19%上行空间），看涨目标17,000点（27%上行），看跌目标12,500点（-7%下行）；共识2026年EPS增长9%[9] * 日本经验类比 * 将MXCN当前状况与1998年12月或1999年3月的东证指数相类比，以支持其对MXCN约16个月上涨的预测[86][91] * 在第二阶段（1998年10月15日至2000年2月7日），东证指数上涨81%（FTM市盈率+58%，FTM EPS+6%）[92] * 银行业与房地产风险细节 * 2025年三季度末，中国银行业金融机构总资产达474.3万亿元人民币，同比增7.9%；商业银行不良贷款余额3.5万亿元人民币，NPL比率1.52%，较二季度上升3个基点[142] * 商业银行净息差降至1.42%，低于NPL比率（1.52%），意味着每放出100元贷款，利息收入1.42元已无法覆盖潜在损失1.52元[143] * 业内估计2025年个人不良贷款总额可能超过2000亿元人民币[144] * 2025年上半年个人不良贷款转让量达1076亿元人民币，同比翻倍以上[144] * 中日紧张局势具体措施 * 中国相关部门自2025年11月15日起陆续发布提醒，敦促中国公民谨慎前往或避免前往日本旅行[168] * 国航、东航、南航等主要航空公司为至年底甚至2026年的日本航班提供大规模免费退改签[170] * 日本计划通过额外预算支出17.7万亿日元（1120亿美元），一揽子计划总价值预计达21.3万亿日元（1350亿美元）[172]