涉及的行业或公司 * 行业：中国及香港股市策略 覆盖MSCI中国指数 MXCN 沪深300指数 CSI300 MSCI香港指数 MXHK [2] * 公司：涵盖多个行业龙头 如百度 网易 美的集团 蜜雪集团 拼多多 泡泡玛特 携程 康师傅控股 富途控股 信达生物 宁德时代 中国海外发展 AIA 香港交易所 银河娱乐 美高梅中国 创科实业 中国建筑国际 港铁公司 领展房产基金 恒隆地产等[6][13][15][16] 核心观点和论据 市场展望与指数目标 * 对2026年MXCN/CSI300维持建设性看法 基准情景下2026年底目标分别为100点和5,200点 隐含上涨空间19%和17% 对应2026年共识EPS市盈率为14.8倍和15.9倍[2][7][8] * 短期看好从拥挤的增长/动量股向价值/防御/优质落后股的轮动 可能持续至2025年底/2026年初 因摩根大通专有量化宏观指标 QMI 显示10月25日以来高频数据动能回落 且中日紧张局势升级[2] * 远期可能随着摩根大通中国QMI可能在春季飙升 出现反向轮动 从价值/防御股转回增长股[2] 2026年四大投资主题 * 反内卷政策执行：三月全国人大会议后预计加速 利好MXCN/CSI300的净利润率 NPM 和净资产收益率 ROE 结构性上升 当前MXCN共识预测的远期十二个月 NPM/ROE为5%/12% 在亚太市场中处于底部/中部[5] * 全球AI基础设施资本支出强劲增长：已提振全球AI生态和中国本土化企业 当前整固后 新兴的"世界动态模型"可能推升算力需求 更好收益或提振本土化企业[5] * 建设性的全球宏观环境：包括发达市场2026年的财政/货币宽松 应有助于海外销售[5] * K形消费复苏：将利好食品饮料和高端奢侈品代表 但以中端消费代表为代价[5] 风险因素 * 地缘政治：尽管2025年11月10日中美达成一年休战 但进一步针锋相对行动可能出现 特别是在2026年11月美国中期选举前 近期中日紧张局势升温是新情况[5] * 共识EPS：虽然MXCN修正广度自2025年5月以来上升了+2.1个标准差 为2020年以来最强 但快速商务平台的激烈竞争拖累指数EPS 若此类竞争持续至2026年且可选消费NPM同比持平 MXCN 2026年共识EPS增长可能从约15%同比降至约9% 沪深300的2025年四季度共识预期设得过高 可能面临下调 尤其是IT板块[5] * 可能触发新政策的其他风险：1 中国香港房地产团队报告近几个月内地奢侈品销售疲软和价格加速下跌 部分银行在上升的不良贷款周期中直接出售公寓 可能触发一线城市核心区域购房限制的边际放松 2 更大的AI/数字化和反内卷将以更大的就业错位为代价提高投资回报率/ROE 可能提升推出增强社会保障的紧迫性[5] 估值与盈利分析 * MXCN的远期市盈率 FTM PE 已从多年低点反弹约1.5个标准差 目前处于+0.3标准差 相对于10年均值 而2021年2月峰值为+2.3标准差[23] * 2025年MXCN的远期EPS修订滞后于全球同行 仅温和增长2% 而韩国和台湾分别为10%和22% 2025年MXCN共识EPS同比增速从10%下调至约2% 主要受快速商务平台竞争和激进的AI资本支出扩张压制利润率影响[41] * 然而 在医疗保健 生物技术对外授权订单 IT AI 本土化 太阳能 通信服务 数字娱乐 金融 券商/保险公司受益于资本市场走强 和工业 ESS 电力设备 等领域出现有意义的复苏 EPS修订广度 正修订成分股占比 已从5月的-40%飙升至近期的+7% 为2.1个标准差的变动 是2020年以来最强劲的回升[42][59] 资金流向与持仓 * 中国股票在国内外均处于低配状态 国内家庭资产配置继续向股票转移 预计2026年股票占比从2025年的8.9%升至9.7% 南向交易额占港股通标的总额的比例约为33%[6][94][99] * 全球新兴市场股票基金2025年迄今流入80亿美元 但ETF资金流入超过主动资金 反映向低成本贝塔敞口的转变 主动型全球基金对中国股票的配置相对于基准仍处于低配[113][118] 其他重要内容 板块推荐与首选股 * 超配板块：通信服务 IT 材料 必需消费品 低配能源和公用事业[6] * 四大主题选股：1 中国AI生态圈企业 2 海外扩张领导者 3 反内卷代表 优先选择可再生能源生态圈代表 4 K形复苏中的优选消费股 包括体验式消费 食品饮料和奢侈品 受益于潜在房地产"政策底"的代表股被纳入2026年一季度首选股[6] * 2026年一季度首选股：详细列表涵盖中国 香港及中小市值公司的多个行业龙头 例如中国的百度 网易 美的 蜜雪 拼多多 泡泡玛特 携程 康师傅 富途 信达生物 宁德时代 中国海外发展 香港的友邦保险 港交所 富途 银河娱乐 美高梅中国 创科实业 领展 恒隆地产 中国建筑国际 港铁等[6][13][15][16] 日本经验借鉴 * 将MXCN与1998年10月至2000年2月Topix的反弹阶段相类比 当时Topix上涨81% 远期市盈率扩张58% EPS增长6% 行业表现由市盈率扩张驱动 中小盘股上涨[84][90] 具体风险深度分析 * 房地产与不良贷款 NPL：商业银行净息差 NIM 降至1.42% 低于不良贷款率 NPL ratio 1.52% 城市和农村银行风险最大 零售贷款不良率上升 预计2025年个人不良贷款总额可能超过2000亿元人民币 抵押贷款违约率上升[133][134][135][139] * AI/数字化和反内卷带来的就业错位：经合组织估计OECD国家约28%的工作面临高自动化风险 麦肯锡预计现有技术可自动化45%的当前工作活动 反内卷导致产能/产量削减也将不可避免地导致裁员 可能抑制家庭收入增长和消费者信心[146][147][149][151]