涉及的公司与行业 * 公司：禾赛科技 (Hesai Group)，股票代码 HSAI.O (纳斯达克) / 2525.HK (香港)[1] * 行业：汽车科技 (Auto-Tech)，具体为激光雷达 (LiDAR) 行业[1][22] 核心观点与论据 * 投资评级与目标价：维持“买入”评级，为汽车科技板块首选，港股目标价 296.9 港元，美股目标价 38.1 美元[1][23][27] * 基于 1.2 倍 2025 年预期市盈率相对盈利增长比率 (PEG) 估值，高于汽车行业长期平均的 1 倍，以反映强劲的新订单和 L3 政策支持[1][24][28] * 目标价隐含 2026/2027 年预期市盈率分别为 43 倍和 30 倍[24][28] * 当前股价对应 2026/2027 年预期市盈率分别为 21 倍和 15 倍[1] * 财务预测调整：维持 2025-2027 年激光雷达出货量预测为 168 万、368 万、579 万台[1] * 下调平均销售单价假设至 1930 元、1750 元、1650 元，因产品组合变化及年度降价[1] * 得益于规模效应改善和成本控制（包括自研 C500 芯片），将 2025-2027 年毛利率预测上调 1.9-2.2 个百分点至 41.7%、37.3%、35.0%[1] * 净利润预测上调 1-2% 至 3.92 亿元、10.15 亿元、14.49 亿元[1] * 核心增长催化剂 (5项)： 1. L3 政策立法：预计 2026 年上半年 L3 政策/立法进展将成为催化剂，单车激光雷达价值量可能从 L2+ (200 美元，搭载 1 个 ATX) 跃升至 L3 (500-1000 美元，搭载 ATX/ETX + FTXs)[2] 2. 价格下探：随着长安启源 Q05 和零跑 A10 成为首批搭载激光雷达且售价低于 10 万元人民币的车型，预计激光雷达将于 2026 年上半年开始渗透至 10 万元以下价格区间[2] 3. 成本控制与技术：ATX 成本下降预计将抵消平均销售单价下降，从而保持利润率韧性[2]；光子隔离安全技术可增强安全性，自研激光雷达主控芯片 Fermi C500 通过集成 MCU、FPGA 和 ADC 实现降本[2][7] 4. 机器人业务贡献：预计 2025 年机器人激光雷达将贡献总收入的 40% 及超过 50% 的毛利，高占比的机器人业务可能重估公司估值[2] 5. 海外客户突破：公司已于 2025 年第二季度为一家欧洲顶级 OEM 的长距激光雷达传感器达成 C 样品里程碑，预计海外供应将于 2026 年底左右开始[2] * 关键客户与出货展望： * 2026 年主要客户：管理层预计 2026 年前六大 ADAS 激光雷达客户（按出货量）为小米（独家供应）、理想汽车（独家供应）、零跑汽车（基本独家供应）、比亚迪（约 50% 份额）、吉利汽车、长城汽车（基本独家供应）[9] * 增量贡献：吉利银河和奇瑞的出货量贡献在 2026 年对禾赛而言几乎是纯增量[9] * 出货量指引：管理层预计 2026 年总激光雷达出货量至少为 200-300 万台（包括 40 万台机器人激光雷达）[10] * 产品与技术进展： * 自研芯片：已发布基于 RISC-V 架构的自研激光雷达主控芯片 Fermi C500，并引入光子隔离安全技术[2][7]；已实现激光雷达所有关键芯片部件的自研，约占激光雷达物料总成本的 40%[7] * 产品升级：公司计划在 2026 年推出升级版 256 线 ATX 激光雷达，得益于自研芯片平台带来的成本下降，其毛利率预计在 2026 年将保持同比稳定[8] * 成本与费用展望： * 毛利率：管理层认为 2026 年关键降本驱动因素是规模经济改善和激光雷达主控芯片自研[10]；预计 ADAS 激光雷达的毛利率在 2026 年将保持同比稳定[10] * 运营费用：管理层认为其运营费用增长与收入增长不呈线性关系，预计 2026 年运营费用增长将略高于中国消费者价格指数增长率[11] * 竞争格局与定价： * 管理层认为激光雷达行业不会被单一公司主导，而是会有多个竞争者共存[12] * 禾赛凭借其领先的技术优势，激光雷达定价通常比同行高 10-15%[12] * 公司将努力保持对同行 2-3 年的技术领先优势[12] 其他重要内容 * 公司描述：禾赛科技是全球三维激光雷达解决方案的领导者，产品广泛应用于乘用车和商用车的先进驾驶辅助系统、自动驾驶车队以及机器人领域[22][26]；采用基于专用集成电路的方法，能够以较低成本提供高性能、高质量和高一致性的激光雷达[22][26] * 投资逻辑：相信禾赛将凭借其专用集成电路带来的技术和成本优势、领先的市场份额以及相比激光雷达同行强劲得多的财务状况，乘上激光雷达行业的销售增长势头[23][27] * 风险提示： * 下行风险包括：竞争加剧及竞争格局不稳定；潜在产品缺陷降低市场接受度并损害公司声誉；潜在原材料成本上涨；激光雷达/ADAS 渗透率低于预期；潜在价格战影响综合平均销售单价；技术与知识产权风险；监管风险[25][29] * 量化风险评级系统给禾赛股票评为高风险，但报告认为考虑到公司的领先市场份额和支撑长期增长可见性的强劲设计订单，此评级不合理[29] * 免责声明与关联关系： * 花旗环球金融有限公司或其关联公司在过去 12 个月内曾从禾赛集团获得投资银行服务以外的产品和服务报酬[34] * 花旗环球金融有限公司或其关联公司目前或过去 12 个月内曾将禾赛集团作为客户，提供的服务为非投资银行、证券相关服务[34]以及非投资银行、非证券相关服务[35]