这份文档是瑞银（UBS）HOLT团队发布的关于2026年全球科技、媒体和电信（TMT）行业的研究报告，重点分析了在人工智能（AI）主导世界背景下的投资机会与风险。 涉及的行业与公司 * 报告核心覆盖全球科技（Global Technology）和通信服务（Global Communication Services）行业，合称TMT [2][4] * 报告深入分析了多个TMT子行业，包括超大规模计算（Hyperscalers）、人工智能（AI Winners vs AI Risk）、半导体（Semiconductors）、软件（Software）、科技硬件（Tech Hardware）和通信服务（Communication Services） [34] * 提及的具体公司包括但不限于大型科技公司（如MSFT微软, GOOGL谷歌, AMZN亚马逊, META Meta, NVDA英伟达, AAPL苹果）、半导体公司（如ASML阿斯麦, TSM台积电, AVGO博通）以及各类软件和通信服务公司 [36][154][187] 核心观点与论据 1 全球TMT行业整体表现强劲 * 过去一年，全球科技和通信服务板块均上涨20%，表现优于其他所有全球板块 [5] * 两个行业的现金回报率（CFROI）和经济利润（Economic Profit）均持续创下历史新高，科技行业的CFROI预计在2026年达到近15%，通信服务行业达到8% [4][20] * 科技行业的估值水平较高（市场隐含收益率较低），而通信服务行业的估值更具吸引力，与全球市场（除TMT外）水平相当 [4][13] 2 超大规模计算公司（Hyperscalers）资本开支激增 * 为构建AI基础设施，超大规模计算公司的资本支出（CapEx）预计在未来两年内翻倍，研发（R&D）支出预计增加40% [35] * 尽管META、MSFT、GOOGL和ORCL的CFROI预计在短期内会下降，但所有公司都预计进行两位数的再投资 [41] * 该群体的经济利润预计在2026年达到4000亿美元的历史新高，增长是主要驱动因素 [48] 3 AI赢家与AI风险公司表现分化巨大 * AI赢家篮子今年上涨约45%，而AI风险篮子同期下跌约30%，导致AI赢家的估值溢价达到十年高位 [52] * AI赢家篮子的CFROI预计在2026年接近20%，而AI风险篮子预计降至12% [59] * 近期AI赢家篮子的CFROI修正广度（积极修正的公司比例）超过AI风险篮子 [59][64] 4 半导体行业进入盈利新纪元，但市场疑虑犹存 * 半导体板块过去三年跑赢标普500指数约60%，主要受CFROI提升驱动，其CFROI预计在2026年达到25%（因利润率提高），这将是美国半导体行业有史以来的最高水平 [78] * 自2022年底ChatGPT发布以来，美国半导体的CFROI预测几乎每月都在上调 [78][84] * 与2016年相比，半导体行业CFROI预计提升1500个基点，在2026年成为所有行业中CFROI第二高的行业 [87] * 基于市场隐含收益率（MIY），半导体估值相对于历史和美股市场显得便宜，但基于HOLT市净率则显得昂贵，反映了市场对高盈利水平可持续性的分歧 [93] 5 软件行业机会贯穿企业生命周期 * 在高质量软件公司中，市场隐含的10年销售增长率中位数为11%，有21家公司被定价为两位数增长，PLTR被定价为最高增长率（27% 年化），GEN被定价为最低增长率（3% 年化） [108][109] * 对于早期生命周期的软件公司，若其CFROI和资产增长率能提升至高质量软件公司的中位数水平（20%和6%），部分公司（如WDAY）在HOLT默认模型下将显示出上行潜力 [114][115] 6 科技硬件存在被低估的机会 * 科技硬件行业自全球金融危机（GFC）以来保持了约8%的稳定CFROI，预计在2026年将改善至10%，达到数十年高点，但市场定价反映其长期将回落 [122] * 尽管表现出韧性，科技硬件在过去十年中持续以低于整个科技板块的HOLT市净率交易 [122] * 在科技硬件公司中，ANET和APH因高增长属性可能证明其估值溢价合理，而HEXAb和WDC等股票交易价格相对于同行有折价 [134] 7 通信服务行业的价值与增长权衡 * 在通信服务行业，投资者正在为增长支付溢价，目前只有Rogers Communications一家公司同时具备高增长和相对于同行的折价估值 [137] * 该行业列出了近期表现领先（如GOOGL、WBD）和落后（如TMUS、SPOT）的公司名单，并附有价格回报和CFROI修正数据 [144][146] 8 市场细分框架与选股筛查 * 报告将TMT公司分为超高速增长（Hyper Growth）、优质增长（Quality Growth）和周期性价值（Cyclical Value）等类别，并指出周期性价值板块交易在最高的市场隐含收益率（最便宜），而超高速增长板块交易在最低的市场隐含收益率（最昂贵） [147][148] * 报告提供了多种选股筛查结果，包括估值异常股（相对于同行和历史）、财富复合股（高CFROI和高再投资率）、价值股、质量落后股（高CFROI但股价表现差）和基本面转好股（CFROI改善且动能强劲） [156][160][164] 其他重要内容 * 报告使用了HOLT专有的CFROI（现金回报率）和经济利润框架进行分析，市场隐含收益率（MIY）是其核心估值指标 [16][151] * 报告包含了大量图表和数据支持其观点，数据截止日期为2025年11月21日 [8][12][24] * 报告末尾包含了详细的分析师认证、评级定义、公司披露和免责声明 [176]至[210]