行业与公司 - 行业：欧洲钢铁行业（碳钢与不锈钢）[5][6] - 涉及公司： - 碳钢：安赛乐米塔尔（ArcelorMittal）、奥钢联（voestalpine）、SSAB、蒂森克虏伯（thyssenkrupp）、萨尔茨吉特（Salzgitter）、埃雷利（Erdemir）[7][9] - 不锈钢：阿赛里诺克斯（Acerinox）、阿佩拉姆（Aperam）、奥托昆普（Outokumpu）[8][10] --- 核心政策与市场动态 欧盟保护主义政策强化 - 欧盟提议将进口配额减半、保障性关税翻倍至50%，并新增“熔铸地”条款，为数十年来最强势的贸易保护措施[6] - 碳边境调节机制（CBAM）审查可能带来额外政策利好，但热轧卷板（HRC）价格上涨目前主要由政策驱动，终端需求（建筑、制造业）仍疲软[6] 区域需求分化 - 欧洲终端消费疲软：建筑信心指数降至-2.9（2025年10月），汽车产量低于5年均值（德国、西班牙、英国）[31][32][34][35][36] - 美国需求相对稳健：建筑支出同比增长-1.63%，卡车销售3个月平均同比增速为-5%[46][47] - 中国需求承压：水泥产量同比下滑25%，房地产投资持续负增长[39][42] 供给与贸易流变化 - 中国净出口量达9.28百万吨（2025年10月），土耳其、韩国、印度是欧盟主要进口来源国（占比分别为15%、10%、10%）[76][77] - 欧盟不锈钢进口中，台湾、印度各占24%，韩国占15%[91] --- 公司观点与投资逻辑 碳钢板块偏好顺序 1. 奥钢联（OW，目标价€34.50）：EBITDA/吨抗跌性强，脱碳投资可控，现金流稳健，受益于欧洲铁路基建需求[7][9][154] 2. 安赛乐米塔尔（EW，目标价€33.70）：低产能利用率带来最大政策弹性，可通过增产替代进口，但估值已部分反映预期[7][9][120] 3. 不看好萨尔茨吉特（UW，目标价€20.50）和蒂森克虏伯（UW，目标价€8.30）：前者脱碳投资压力大，后者估值溢价20%但业务现金流失严重[9][137][146] 不锈钢板块偏好顺序 1. 阿赛里诺克斯（OW，目标价€13.70）：美国业务占比55%，高合金产品支撑利润率，估值较同业折价[8][10][184] 2. 阿佩拉姆（EW，目标价€31.50）：回收业务（ELG）整合提供政策杠杆，但欧洲需求拖累短期评级[8][10][171] 3. 不看好奥托昆普（UW，目标价€3.50）：缺乏地域多元化，估值已反映乐观预期[8][10][178] --- 关键数据与风险提示 行业盈利与估值 - 欧洲碳钢HRC毛利长期均值为312美元/吨，当前接近400美元/吨[97] - 欧洲钢铁股相对市净率（P/B）为0.58，低于+1标准差（0.76），显示估值仍具修复空间[15] - 历史平均税后资本回报率（RoCE）为5.3%，当前周期低于平均水平[118] 风险因素 - 政策驱动涨价不可持续，若终端需求未改善，毛利可能回落[6] - 脱碳投资加剧现金流压力（如萨尔茨吉特、蒂森克虏伯）[9][137] - 全球钢铁产能过剩，中国需求疲软可能加剧出口竞争[42][67] --- 其他重要细节 地域结构性差异 - 美国人均钢铁蓄积量15吨，中国为10吨，欧洲为9吨，印度仅4吨，暗示新兴市场长期需求潜力[54] - 不锈钢需求与GDP关联度（R²=0.31）低于碳钢（R²=0.53），显示其消费韧性更强[60] 公司特异因素 - 安赛乐米塔尔原材料自给率高（铁矿石58%、焦煤90%），成本控制优势显著[127][128] - 萨尔茨吉特17%市值来自对奥鲁比斯（Aurubis）的持股，钢铁业务估值隐含EV/EBITDA达13.8倍，显著高于同业[140][144]