行业与公司 * 白银行业 [1] 核心观点与论据 供应端 * 白银供应端总体平稳 矿山生产略有减少 回收量因银价上涨而增加 预计未来高价位将进一步刺激回收 [1][4] * 矿山生产减少由于老矿山枯竭 新开发项目不足 [4] * 回收量增长幅度预计在5%-10%之间 相当于300-600吨 因回收需要整个链条配合 增幅有限 [36] 需求端 * 工业需求受光伏产业影响显著 光伏用银量因技术进步下降 从每吉瓦12吨降至9.5吨左右 每年以约5%速度递减 [5][35] * AI 新能源汽车 数据中心等领域需求增长带来增量 每辆新能源汽车较传统燃油车多消耗约30克白银 每新增100万辆新能源汽车将增加30吨需求 [1][5] * 数据中心每吉瓦用量约为50吨 整体单吉瓦用量趋于下降但速度有限 [33] * 普通汽车平均用10多克白银 纯电动汽车平均用40-70克 混合动力车平均用20-30克 [34] * 光伏技术路线中 HJT含银量最低每吉瓦约8吨 TOPCON次之每吉瓦约9吨 BC最高每吉瓦10-11吨 各技术路线降银空间约为每年5% [35] 市场状况与价格驱动因素 * 当前白银市场现货紧张 主要由于ETF大量持有现货锁定流动性 全球主要ETF持有2.57万吨白银 伦敦库存仅2.63万吨 导致市场流动性紧张 [1][6] * 白银价格受多种因素影响 不仅是供需关系 还包括金融市场投资活动 长期走势跟随黄金 涨幅受商品属性影响 [1][10] * 白银已经连续六年出现短缺 尤其是实物供需方面已连续五年短缺 [2] * 2025年伦敦白银已经上涨100% 这一夸张走势超出了实体经济表现预期 [10] * 贵金属行情主要由金融属性驱动 全球变局是重要影响因素 [1][11] 投资需求与金融属性 * 投资需求是影响白银价格的重要因素 全球投资者对贵金属的需求呈现持续增长趋势 [2][23] * 2025年白银ETF的投资需求预期为不到2,200吨 但实际需求可能远高于此 预计超过5,000吨 [30] * 中美博弈加剧 美元信用削弱 各国央行购入黄金以分散风险 促使更多资金流入避险资产 推高其金融属性价值 [3][19] * 美债收益率与黄金定价的传统负相关关系自2020年以来被打破 美债不再被视为全球无风险收益率替代品 [3][13] * 美国财政扩张可能导致债务货币化 削弱美元信用 若美元信用下降 全球商品定价和交易可能会转向其他货币甚至贵金属 [21] 未来展望 * 未来几年 光伏和新能源车等领域对白银的需求预计将收窄供需缺口 但贵金属行情主要由金融属性驱动 [1][11] * 预计2026年白银涨幅约为30% [1][11] * 当前贵金属牛市自2022年开始 相较于70年代持续9年的牛市和2000年后的10年牛市 这一轮周期可能还会很长 再翻倍是大概率事件 [25] * 未来金银比修复至60附近是极限 在当前经济状态不佳 商品属性支撑较弱的情况下 不太可能进一步下降 [31][32] 其他重要内容 关于"逼仓"的讨论 * 当前市场上关于"逼仓"的讨论并不完全准确 现货紧张更多是由于金融市场锁定了大量流动性 而非典型意义上的期货逼仓行为 [6][7] * 近期白银价格的上涨与逼仓行为关联度很低 市场并未出现逼仓行为 而是由于市场普遍看涨导致期现货同时上涨 [8] * 未来贵金属市场存在逼仓的可能性 但概率较小 因持仓相对分散且全球金融监管会进行干预 [28][29] 分析框架变化 * 贵金属市场的分析框架经历了显著变化 过去价格主要锚定于美债收益率 如今黄金和白银的货币属性大幅增强 不再依赖于美债收益率进行定价 [14]