行业与公司 * 行业为人力资源服务行业 涵盖综合服务商和专业招聘公司[1][3] * 涉及公司包括Adecco Randstad Hays Page Group Manpower Robert Half 其中Adecco Randstad Hays Page Group为重点覆盖对象[4][6][9][18] 核心观点与论据 * AI对人力资源服务行业构成结构性威胁 可能通过减少岗位数量 压低服务定价和造成行业去中介化来影响行业[1][3][10] * 行业正经历前所未有的长期需求下滑 临时工时长在2025年相比2019年下降15%至30% 且此次下行未伴随宏观经济衰退 与历史模式脱钩[10][34][40] * 有证据表明白领岗位受到AI影响的早期迹象 白领临时工招聘表现持续弱于蓝领 美国AI易受影响岗位的就业增长在2023年首次低于AI受保护岗位 2024年差距扩大至约260个基点[32][91][98][110] * 企业行为支持AI影响论 46%的商业领袖表示已因AI裁员 54%预计未来五年内会因AI裁员 AI成为美国企业裁员公告的第二大原因 占比20%[22][143][144][147] * 共识预期和估值尚未充分反映AI风险 共识预期行业将恢复中个位数至高个位数有机增长 而公司调整中期有机增长预期 综合服务商为2-3% 专业招聘商为中个位数 行业估值接近周期平均水平 而市场认为受AI干扰的股票估值自ChatGPT出现后已较10年平均水平下降40%[9][14][16][24] 公司特定风险与评级 * 对行业持谨慎态度 维持Adecco的同等权重评级 但将Randstad Hays和Page Group的评级定为减持 其中Page Group由同等权重下调至减持[4][17][18] * 风险暴露程度不同 Randstad在白领招聘方面风险暴露高于Adecco Hays更多暴露于低薪白领招聘 Page Group约70%业务为永久招聘 面临更高的去中介化风险[13][17][204][236] * Adecco的抵消因素 短期增长和利润率改善前景更好 AI风险暴露较低 职业转型和培训业务可能受益于AI带来的劳动力再培训需求 约占毛利润12% 但其杠杆率较高 为3.3倍 若需求恶化可能放大估值影响[4][17][220][269] 潜在抵消因素与风险 * 效率提升可能部分抵消压力 AI可帮助公司降低SG&A成本 提高转化率 但历史上缺乏定价能力的证据 竞争可能使公司难以完全保留效率收益[11][33][191][197] * 论点可能错误的场景 AI未导致净岗位减少反而创造新岗位 宏观经济或地缘政治环境改善推动多年周期上行 候选人稀缺带来的定价能力与AI效率提升共同推动利润率改善[5][20] 其他重要内容 * 永久招聘比灵活用工面临更高的去中介化风险 企业HR部门更可能利用AI平台自行招聘永久职位 Page Group的永久招聘业务占比最高 约72%[13][236][253][259] * 定价可能面临压力 若AI导致岗位减少 候选人稀缺度下降将削弱人力资源公司的定价能力 工资增长放缓也将直接导致行业有机增长放缓[177][179][185][188]