涉及的行业与公司 * 报告为中信证券研究部发布的2026年大类资产配置策略研究报告，由大类资产配置分析师王淦撰写[2] * 内容涵盖全球宏观经济、中国A股、中国债券、美元资产（美债、美股）及大宗商品（黄金、铜、原油）等多个资产类别和相应市场[3][60][105] 核心观点与论据 2026年四大系统性变化 * 经济周期进入新阶段：需求端对经济的拖累减弱，宏观环境呈现"否极泰来"迹象，M1等领先指标已持续修复约一年，指向经济周期处于为反弹蓄力的最后阶段[3][13][25][26] * PPI有望走出负增长：基于货币活跃度回暖、油价反弹可能性及翘尾因素减弱，预计2026年PPI单月同比增速将回升至正区间[3][37] * 美联储降息周期潜在拐点：劳动力市场恶化对货币政策的推动力边际减弱，加之美国通胀黏性仍强，美联储可能在2026年结束降息周期[3][49][57] * 中国资产收益波动特征变化：中国债券低波动特征延续但预期收益稳定在偏低水平，股市需关注估值高位后的波动放大趋势[3][65][78] 大类资产配置策略 * A股：估值分化（PE分位数高，PB分位数中性），节奏制胜，需通过盈利上行消化高估值（万得全A PE分位数达82.6%-92.2%），企业盈利改善趋势（2025年三季报60%的二级行业盈利同比改善）有望在PPI回升下延续，预计上半年成长风格占优，下半年价值风格占优[3][91][92][94][95] * 中国债券：吸引力在于波动而非收益，货币政策预计保持稳健（既无大幅宽松动力，也无转紧必要），利率上行空间有限，债市预期收益将稳定在偏低水平[3][68][69][101] * 美元资产：美债面临货币政策停止宽松和通胀黏性的不利环境，美股在经济衰退压力显现前无需过度悲观，但需关注货币政策转变和结构性估值压力[3][102][104] * 大宗商品：商品属性将主导价格，金融属性影响弱化，黄金受多重属性支撑无需过于谨慎但预期收益应调低，铜（供给端收缩趋势明确）和原油（OPEC+预计2026年停止增产，油价处于2022年以来极低水平）的商品属性最值得关注[3][105] 其他重要内容 经济修复的潜在扰动 * 经济反弹难以一蹴而就，需关注居民资产负债表衰退（以房地产为代表的价格未修复）、外需回落风险、青年失业率上行（16-24岁失业率数据图表）以及就业预期指数回落等困境，2026年经济复苏节奏很大程度上取决于政策的力度和节奏[35] 消费与地产数据亮点 * 消费企稳且对外部刺激更敏感，2025年社零修复弹性加大，受益于以旧换新补贴政策的家具类（月均消费173.24亿元，同比增20.50%）、家电类（月均1032.51亿元，同比增17.33%）等品类增长显著[21][22] * 地产投资对经济的拖累减弱，2025年前三季度地产投资在固定资产投资中占比下滑至14%左右，但投资收缩规模较2023年明显收窄[10][11][13] 风险因素 * 国内财政政策力度不及预期、中东地缘政治冲突超预期、美联储2026年仅降息一次或更低、美国关税政策力度超预期[107] 历史规律与市场特征 * PPI是决定股市盈利的最核心因素，其回升预期若兑现将利好股市长期走势[44][45] * 股市估值与短期收益率相关性不强，但估值高位后波动将显著放大（万得全A估值分位数在80%-100%时，对应股市波动率达26.24%）[43][76][78] * 美联储货币政策是2020年以来影响全球大类资产的核心因素，若2026年停止降息，全球大类资产上涨动能可能在下半年减弱[59][60][63]