行业与公司 * 行业为北美通信基础设施 涵盖铁塔 REITs 和数据中心 REITs 行业观点为 In-Line [6] * 主要涉及公司包括增持评级的美国铁塔 AMT 和 Equinix EQIX 以及均平权评级的 Digital Realty DLR 和 SBA Communications SBAC [1][8][12] 核心观点与论据 投资摘要与市场表现 * 通信基础设施类股在2025年显著跑输大盘 落后标普500指数约25% [3][26] * 长期看好数据消费的长期增长驱动力 预计未来四年全球数据生成量和北美每部智能手机的移动数据流量将分别以约25%和约15%的年均速度增长 [3] * 对2026年持相当平衡的观点 需权衡增长预期 估值水平和利率下降潜力 [3] 数据中心REITs观点 * 预计强劲的预订量和增加的开发支出将推动收入更快增长 但这很大程度上已被预期和估值消化 估值倍数处于历史区间的高端 [12] * 更看好增持评级的EQIX 认为其能更好地实现预期 并有适度倍数扩张空间 且受AI相关市场情绪影响小于均平权评级的DLR [12] * 预计当前投资资本回报率 ROIC 在低至中个位数百分比 L-MSD% 范围 但随着更多资产上线及AI推理在企业中应用 未来将有所改善 [12] * EQIX目标价950美元 意味着约30%的上涨空间 其收入基础多元化 最大客户仅占经常性收入的约3% AI训练业务 xScale 合资企业 对2025年预估AFFO贡献仅约3% [8][47] 铁塔REITs观点 * 尽管国内核心租赁增长温和加速 投资组合持续优化且利率下降 但美国铁塔股自4月以来表现不佳 [13] * EchoStar出售频谱给现有运营商带来的行业整合 给中期预测增加了不确定性 可能延迟网络加密支出 从而对有机国内租赁增长构成压力 [13][18] * 美国铁塔REITs交易于十年低位的估值倍数 创造了更具吸引力的风险回报 [8][13][27] * 看好增持评级的AMT 目标价225美元 意味着约30%上涨空间 预计美国铁塔净账单增长将加速 且对CoreSite数据中心业务的货币化具有额外期权价值 [8][43] 2026年关键主题与增长驱动力 * 关键主题包括AI投资与采用 运营商整合以及即将到来的频谱拍卖 [8] * 数据中心长期增长驱动力包括万物数字化带来的数据生成增长 企业向混合IT架构的转变以及持续的数字化转型 包括云采用 网络安全和AI推理 [29][32] * 短期内AI对数据中心REITs的财务影响有限 预计DLR的AI训练收入敞口为中等个位数百分比 MSD EQIX的AI训练AFFO敞口为低个位数百分比 LSD [33] * 对铁塔而言 AI成为核心租赁收入增长动力的时机尚早 近期重点关注固定无线接入 FWA 增长和5G建设的第二阶段 即增加容量而非覆盖范围 [34][35] 投资回报与频谱前景 * 铁塔业务的投资资本回报率高于资本成本 但向国际铁塔或数据中心资产的多元化 如AMT的CoreSite 稀释了回报 [39] * 美国频谱管道正在建立 预计将向市场释放约800MHz新频谱 其中上部C波段频谱可能在2027年上市 [40][41] * 频谱拍卖权的恢复和即将到来的频谱管道对长期增长是积极的 但由于频谱识别 拍卖和部署网络需要时间 近期对有机租赁的益处有限 [42] 其他重要内容 全球数据中心估值分析 * 引入了涵盖160家AI价值链上市公司的全球数据中心估值分析 [4][58] * 网络 计算/存储和冷却板块因强劲的年内表现和作为早期周期AI推动者的地位 获得最高估值水平 EV/26年预估EBITDA分别为21 5倍 17 7倍和16 0倍 [10][15][59] * 数据中心运营商 包括托管REITs 和电力相关股票估值居中 EV/26年预估EBITDA分别为15 3倍和14 8倍 [10][15][60] * 电信/连接股票 包括服务提供商 铁塔和无线运营商 估值处于组内低端 EV/26年预估EBITDA为8 2倍 因增长预期较低且缺乏近期AI相关顺风 [10][15][61] 估值与风险 * AMT目标价从235美元下调至225美元 反映因EchoStar频谱销售导致国内租赁增长能见度降低 P/AFFO倍数假设从19 5倍降至18 5倍 [1][17][43] * EchoStar合同对AMT CCI和SBAC的每股价值分别为3 79美元 3 90美元和1 17美元 自8月中旬出售进程开始以来 股价跌幅已远超该金额 [14][16] * 若使用EQIX和DLR的平均EV/前瞻EBITDA倍数 22倍 对AMT的CoreSite业务进行估值 则其核心铁塔业务的交易倍数比合并基础低约0 5倍 CoreSite估值可能超过150亿美元 高于2021年收购价100亿美元 [19]