涉及的行业与公司 * 行业：黄金采矿业 [2] * 主要公司：Newmont (NEM), Barrick Gold (B), Agnico Eagle Mines (AEM), Kinross Gold (KGC), Fresnillo (FRES), Endeavour Mining (EDV), Hochschild Mining (HOC), SSR Mining (SSR), Franco-Nevada (FNV), Wheaton Precious Metals (WPM) [5][9][10][11][12][32][45] 核心观点与论据 黄金市场展望 * 对黄金维持积极展望至2026年，认为宏观逻辑依然稳固，没有看到熊市的基础 [2] * 支持看涨的宏观逻辑包括：持续的央行购买（尽管金价高企）、去美元化/货币贬值交易，以及预期未来6-12个月经济增长放缓、通胀/预期上升、美元走弱、风险溢价/不确定性增加 [2] * UBS策略师预计2026年金价有约10%的上涨空间，目标均价为4,675美元/盎司 [3] 黄金股表现与估值 * 黄金股（以GDX指数为代表）在2025年表现强劲，年初至今上涨超过140%，跑赢黄金约80% [3] * 尽管已重新估值，但黄金股估值并未过高，相对于5-10年平均水平仍不苛刻 [3] * 共识及即期EV/EBITDA和P/NPV倍数已从2024年第四季度/2025年第一季度的周期性低点回升 [3] * 黄金股目前市盈率较2019年平均水平仍有约40%的折价，EV/EBITDA有约10%的折价 [4] * 行业正在产生创纪录的自由现金流，多数大型矿商展现出资本纪律，增加现金回报，并在资本支出/并购上保持选择性 [3][4] 业绩与目标价调整 * 基于金价预测上调，提高了2026/2027年的盈利预测 [5][42] * 部分抵消盈利上调的影响，将2027年目标EV/EBITDA倍数下调约0.5倍，以反映更接近周期顶部的金价/盈利水平，导致目标价调整幅度为2-21% [5][43] * 对Newmont (NEM), Barrick (B), Fresnillo (FRES)的目标价上调幅度超过15% [5] * 维持对行业的建设性看法，首选股为Barrick (B), Newmont (NEM), Endeavour (EDV), SSR Mining (SSR) 和 Franco-Nevada (FNV) [5][12] 个股要点 * Barrick (B)：基于估值和积极催化剂（资产剥离、勘探、增加现金回报、潜在的重大投资组合重组）被列为首选大型黄金矿商，这些催化剂已部分兑现并推动其跑赢GDX指数 [12] * Newmont (NEM)：2026年初步产量指引持平/下降5%弱于预期，但被认为保守，中期应能实现温和的有机增长，成本控制使其在控制单位成本方面优于同行 [12] * Endeavour (EDV)：2024年运营困难，但2025年有所改善，高国家风险已充分反映在其相对估值中（即期自由现金流收益率>15%），预计2026年现金回报将进一步增加 [12] * SSR Mining (SSR)：投资组合重心已转向北美，并看到运营改善、土耳其被低估的增长期权带来的上行空间，随着净现金头寸增长和两位数自由现金流，具备有机增长和潜在股东回报能力 [12] * Franco-Nevada (FNV)：对于寻求低风险/多元化黄金敞口的投资者，继续看好流媒体/特许权模式，Cobre Panama (CP)矿山的重启应能推动约30%的零资本支出近期产量增长，是关键的股价催化剂 [11] 估值方法分析 * 使用EV/EBITDA和净现值（NPV）两种方法来分析股价隐含的金价水平 [47] * 基于EV/EBITDA方法，覆盖的北美/欧洲、中东和非洲地区黄金股平均隐含金价约为4,075美元/盎司（使用5年平均倍数）至4,135美元/盎司（使用2年平均倍数），略低于即期金价（约4,150美元/盎司） [48] * 基于NPV方法（使用6%的WACC），矿商（不包括FNV和WPM）平均隐含金价约为3,645美元/盎司，显著低于即期金价 [50] * 拥有长期和远期增长期权的公司（如Barrick, Newmont）在NPV基础上交易最便宜，而像Franco-Nevada和Wheaton这样的流媒体公司交易价格高于即期NPV，反映了其因多元化、更高/更可预测的现金利润率以及难以量化的未开发项目增长期权所带来的更低隐含资本成本 [50] 其他重要内容 历史表现与驱动因素 * 在新冠疫情后（2021-23年），金价区间震荡，但金矿商面临高通胀和疲弱的运营表现，导致GDX指数持续跑输金价，这一趋势在2025年逆转 [13] * 在2019年（平均）至2024年底期间，GDX指数跑输金价约50%，其中倍数压缩是主要驱动因素：12个月远期共识市盈率下降超过45%（从21倍降至11倍），EV/EBITDA下降约30%（从8.3倍降至5.8倍） [4] * 2025年，由于金价上涨带来的盈利杠杆效应，GDX指数跑赢金价约80%，同时12个月远期共识市盈率和EV/EBITDA倍数也重新估值了约20%/30% [4] * 2025年共识盈利预测大幅上调，GDX指数12个月远期EBITDA总估计值年初至今增长70%，净收入增长100% [16] 市场轮动与分化 * 2025年的一个特点是表现分化，运营杠杆较高的股票（包括Fresnillo, Anglogold, GoldFields, Kinross）回报最高，而可靠/高质量的表现者（包括Agnico Eagle/Wheaton Precious Metals）和流媒体公司在过去6个月表现不佳，因为市场轮动到更便宜但通常更复杂的股票 [27] * 如果金价保持高位，预计2026年这种轮动将继续 [27] 流媒体/特许权公司特点 * 黄金/白银流媒体/特许权公司与矿商商业模式不同，提供更低风险的黄金/白银敞口，原因包括：投资组合更多元化、成本极低/固定（或零成本）从而降低/消除了对运营成本/资本支出通胀的敞口、无资本支出且税率更低从而现金利润率更高 [89] * 因此，流媒体公司估值高得多，WPM/FNV交易于超过20倍的EV/EBITDA，并且相对于即期NPV存在持续溢价 [89]