涉及的行业与公司 * 行业：中国数据中心行业 [1] * 公司：GDS Holdings (GDS US, 9698 HK) 与 VNET Group (VNET US) [2][5][6] 核心观点与论据 * 行业增长预测：2026年放缓，2027年重获动力 * 核心观点：2026年批发订单增长将放缓，主要因大客户在芯片解决方案（等待英伟达GPU绿灯或全面转向国产芯片）明确前推迟资本开支 [2] * 论据：2025年第三季度新批发订单未在第二季度放缓后显著回升，但基础需求依然稳固 [2] * 预测：GDS调整后EBITDA增速将从2025年的10%放缓至2026年的6%，VNET将从21%放缓至19% [2] * 催化剂：大客户招标活动的恢复是关键催化剂 [3] * 市场预期：GDS和VNET股价在令人失望的第三季度订单数据公布后保持韧性，表明2026年的放缓已被市场消化 [3] * REITs（房地产投资信托基金）的作用 * 核心观点：REITs为上市公司提供了估值基准和融资渠道 [4] * 论据：GDS和VNET已分别于2025年7月和11月完成C-REIT和私募REIT发行 [4] * 未来计划：GDS计划在2026年向C-REIT注入更多资产，VNET正在等待另外两个私募REIT项目的批准 [4] * 公司比较：更看好VNET * 核心观点：预计VNET在2025年第四季度和2026年的增长将快于GDS [5] * 论据1（产能利用率）：尽管VNET的批发产能比GDS小约48%，但在2025年前九个月签署了188MW的批发订单（GDS为222MW），显示出更好的产能利用率 [5] * 论据2（成本优势）：VNET在内蒙古的充足产能有助于其获得大型AI订单，因为其电力成本低于一线城市地区 [5] * 论据3（估值）：VNET以更便宜的估值交易，2026年预测EV/调整后EBITDA为10倍，而GDS为13倍 [5][10] * 投资评级与目标价 * 评级：维持GDS和VNET的“买入”评级 [6] * 目标价：将GDS目标价从44.10美元上调至46.90美元，将VNET目标价从11.40美元上调至14.40美元 [6][9] * 上行空间：基于2025年11月27日收盘价，GDS目标价隐含上涨空间为37.5%，VNET为61.6% [9] * 估值方法与风险 * GDS估值：采用分类加总估值法，中国内地业务使用13倍目标EV/调整后EBITDA，国际业务DayOne使用21倍目标EV/调整后EBITDA [27][29][31] * VNET估值：使用13倍目标EV/调整后EBITDA进行估值，该倍数参考了私募REIT项目的估值 [52] * 下行风险： * GDS：未能赢得新的大订单；DayOne增长放缓导致估值下调；芯片短缺减缓数据中心利用率提升或订单增长；AI数据中心投资放缓；未能获得资本开支融资或债务再融资 [34] * VNET：未能从关键客户赢得新的大订单；GPU供应限制减缓利用率提升或订单增长；未来批发项目面临定价压力；难以获得银行贷款或其他融资渠道，导致资本开支和产能交付计划延迟；杠杆率上升导致融资成本增加；批发客户入驻慢于预期或需求弱于预期；批发IDC产能交付缓慢；难以获得新批发客户；通过REIT销售进行资产货币化延迟 [54] 其他重要内容 * 关键财务数据与预测 * GDS： * 营收预测：2025年114.57亿人民币，2026年124.60亿人民币，2027年140.53亿人民币 [11] * 调整后EBITDA预测：2025年53.53亿人民币，2026年56.91亿人民币，2027年63.15亿人民币 [11] * 净债务/权益比：预计2026年为123.9% [12] * VNET： * 营收预测：2025年98.18亿人民币，2026年114.96亿人民币，2027年144.24亿人民币 [19] * 调整后EBITDA预测：2025年29.52亿人民币，2026年34.98亿人民币，2027年44.35亿人民币 [19] * 净债务/权益比：预计2026年为353.4% [20] * 运营指标 * GDS： * 总在役面积：预计从2025年的685,585平方米增长至2027年的860,188平方米 [13] * 利用率：预计2025-2027年维持在74%-77% [13] * 月度服务收入：预计从2025年的1,970人民币/平方米/月降至2027年的1,892人民币/平方米/月 [13] * VNET： * 批发产能：在役产能预计从2025年的849MW增长至2027年的1,609MW [21] * 批发利用率：2025年第三季度为75.9% [60] * 业务与地域分布 * GDS中国内地IDC分布（2025年第三季度）：主要集中于京津冀（347,458平方米）、长三角（194,033平方米）和粤港澳大湾区（80,216平方米） [46] * VNET收入构成（2025年第三季度）：零售IDC占39%，批发IDC占37%，非IDC业务占24% [57] * VNET批发产能地域分布（2025年第三季度）：长三角地区占40%，大北京地区占60% [58] * ESG指标 * GDS：2023年温室气体排放强度为1,239.8 kg/千美元营收，能源强度为5,246.2 kWh/千美元营收 [14] * VNET：2024年温室气体排放强度为1,125.9 kg/千美元营收，能源强度为1,775.9 kWh/千美元营收 [22]