涉及的行业与公司 * 行业：全球及中国模拟半导体行业 [1] * 公司：Silergy Corp (6415 TT)、Texas Instruments Inc (TXN)、Analog Devices Inc (ADI)、NXP Semiconductors NV (NXPI) [1][5] 核心观点与论据：行业周期与需求动态 * 全球模拟市场：经历了2023-2024两年的下行周期，预计2025-2026年将呈现温和复苏 [9][10] * 中国需求：尽管基数较高，但年初至今（YTD）中国需求增速仍快于非中国市场，主要受汽车和工业领域复苏引领 [1][2] * 需求结构分化： * 中国：工业领域在近期强势回归，但消费电子在2023年底强劲增长后重回下行趋势 [2][33] * 非中国市场：增长主要由计算领域（很大程度上由AI驱动）推动 [2][28] * 增长动能转换：近期，世界其他地区（RoW）的模拟市场增长首次超过中国，这可能预示着RoW未来将有更强劲的增长 [2][30] * 公司管理层观点： * TXN：中国需求在2Q25部分提前采购后，于3Q25回归正常；工业是唯一未实现环比增长的市场（但仍同比增长）；企业及通信领域因数据中心需求而增长最快 [39] * ADI：汽车是其最强市场，受ADAS和下一代信息娱乐系统驱动，在中国市场份额显著增长；工业预计将引领增长，通信则由AI基础设施驱动 [39] 核心观点与论据：竞争格局与国产化 * 国产化趋势：中国模拟市场的自给率从2018年的16%稳步增长至2024年的34%，预计在地缘政治风险加剧的背景下将继续快速提升 [40][42][43] * 份额变化：本土厂商份额在相对疲软的1Q25后，于2Q25反弹，并在3Q25趋于稳定 [3][41] * 主要厂商动态： * TXN：其在中国市场的份额在过去几个季度似乎已经稳定，中国营收同比增长达中双位数（mid-teens） [41] * 份额对比：3Q25，TXN和ADI的全球模拟份额均下降了1% [49][50]；Silergy和SG Micro的份额也略有下降 [52][53] * 价格环境：德州仪器（TI）针对老产品提价，旨在推动客户采用新产品，这至少反映出中国模拟芯片的价格环境并未恶化 [54] 核心观点与论据：库存与宏观指标 * 库存水平高企：中国模拟公司的平均库存天数在3Q25上升至154天，远高于疫情前的100天水平；TXN和ADI的库存金额也维持在高于疫情前的水平 [58][59][60] * 新常态可能性：高于疫情前的库存天数可能成为新常态，尤其是在行业经历L型复苏的背景下 [4][58] * 采购经理指数（PMI）疲软：美国ISM PMI和中国PMI数据自2023年中以来在50荣枯线附近波动（近期甚至呈下降趋势），表明制造业活动和宏观经济动能未有实质性改善 [58][66][67] * 周期判断：鉴于高库存和疲软的PMI，且缺乏强劲的终端需求，本轮模拟芯片上行周期预计仍将温和，仅限于特定应用领域 [1][4] 核心观点与论据：投资观点与公司估值 * 总体评级：对Silergy、TXN、ADI、NXPI均给予“市场表现”（Market-Perform）评级 [1] * Silergy (6415 TT)： * 中国最大的模拟芯片供应商，电源模拟领域的领导者 [6] * 看好其市场定位、产品组合和研发能力，但对其估值持保守态度 [6] * 认为复苏预期已被市场消化，长期增长率可能放缓至20-30%，而公司交易价格约为2026年预期收益的30倍 [6] * TXN：在当前周期不确定性和投资加速的背景下，股价已充分估值 [7] * ADI：估值已显著扩张，股价/盈利可能需要增长以匹配当前的市盈率 [7] * NXPI：周期底部可能延后，复苏步伐仍有待观察 [8] * 估值数据（截至2025年11月28日）： * Silergy：股价TWD 205.50，目标价TWD 200.00，2026年预期市盈率（P/E）29.6倍 [5] * TXN：股价USD 168.27，目标价USD 160.00，2026年预期市盈率29.4倍 [5] * ADI：股价USD 265.34，目标价USD 270.00，2026年预期市盈率24.3倍 [5] * NXPI：股价USD 194.94，目标价USD 220.00，2026年预期市盈率14.9倍 [5] 其他重要信息 * 市场数据： * 预计2025年全球模拟市场增长4% [10][25] * 预计2025年中国模拟市场增长13%，主要由汽车、计算和消费电子驱动 [26][27] * 预计2025年RoW模拟市场仅在计算领域表现强劲 [28][29] * 历史表现：TXN的中国营收在行业下行周期中跌幅最大（部分归因于其激进的定价策略），但自1Q24以来反弹势头也最强 [69][70] * 毛利率对比：国内公司的毛利率低点出现在4Q23，而TXN和ADI的低点出现在1Q24；在库存调整期间，国内公司的毛利率侵蚀幅度大于TI [74][75]