纪要涉及的行业或公司 * 行业：中国医疗保健行业 [1] * 公司：恒瑞医药 (Hengrui, 1276.HK/600276.SS) [1][2][3]、翰森制药 (Hansoh, 3692.HK) [1][4][5][11]、复宏汉霖 (Henlius, 2696.HK， 为复星医药子公司) [1][12][13][14][15][16]、华东医药 (Huadong, 000963.SZ) [1][17][18] 核心观点和论据 恒瑞医药 * 国家医保目录谈判结果：公司今年参与了10个新药和5个新适应症的谈判，结果基本符合管理层预期 [2] * 创新药销售增长：管理层认为员工持股计划中设定的25%以上的三年复合年增长率目标相比内部目标较为保守，并相信随着关键药物（尤其是自身免疫药物）进入国家医保目录，创新药销售增长将在2026年加速 [2] * 商业化策略：销售团队规模预计仅会小幅增长，资源将重新分配到新的增长领域，如心血管代谢和皮肤病领域，以拓展非肿瘤管线（例如IL-17、JAK1抑制剂），这些药物可能在明年进入国家医保目录 [2] * 关键产品进展：预计HRS-9531（GLP-1/GIP注射剂）将于2026年获批，其定价策略将取决于替尔泊肽（tirzepatide）进入国家医保目录的情况和价格 [2] * 对外授权与全球化：预计2026年及以后来自新对外授权交易的许可收入和里程碑付款将实现健康的同比增长，2025年第三季度已确认约21亿元人民币收入，并预计在2025年第四季度确认与GSK交易的部分首付款以及来自Kailera B轮融资的公允价值收益 [3] * 研发平台：正在推进其siRNA平台，针对乙肝病毒、心血管和肥胖适应症，以及其他研发平台，更多研发细节和候选药物将在12月5日的研发日分享 [3] 翰森制药 * 国家医保目录续约/适应症扩展：阿美乐（Ameile）、圣罗莱（St Luolai）和恒沐（Hengmu）预计已通过自动续约流程和预期中的降价，成功续约或扩展适应症 [4] * 核心产品前景：阿美乐（Ameile）仍是核心产品，预计到2030年销售峰值约为80亿元人民币，其与c-MET/EGFR双抗（三期临床）和c-MET/EGFR ADC（一期临床）的联合疗法可能带来上行潜力 [4] * 关键产品管线时间表：包括阿美乐+化疗联合疗法用于一线非小细胞肺癌（2026年第一季度）、昕越（Xinyue, CD19）用于重症肌无力（2026年）、GIP/GLP-1注射剂和B7H3 ADC（2027年）、B7H4 ADC、口服TYK2抑制剂、IL-23p19抑制剂（2028年） [5] * GLP-1/GIP产品：翰森制药的GLP-1/GIP产品很可能成为继礼来和恒瑞之后中国同类第三款上市药物，商业化团队正在组建中 [5] * 失眠症候选药物：公司强调了其OX2R候选药物，设计半衰期短（约2-3小时），因此可能成瘾性和异态睡眠风险较低 [5] * B7H3 ADC数据：HS-20093（B7H3 ADC）在2025年ESMO Asia上公布了非小细胞肺癌患者（中位既往治疗线数为二线）的一期数据，在8.0 mg/kg Q3W剂量下显示出有前景的结果，特别是在腺癌AGA-患者中，客观缓解率为33.3%，中位无进展生存期为7.0个月，在8.0 mg/kg剂量下，3级及以上治疗相关不良事件发生率为51.6%，安全性与其他领先的探索性ADC大体相当 [11] * 对外授权收入：预计2026年及以后将从合作伙伴处确认更多里程碑付款，以及潜在新交易的首付款 [11] 复宏汉霖 * HLX43 (PD-L1 ADC)进展：已在全球入组超过400名受试者，其中约200名为肺癌患者，预计在2026年ASCO上公布更新的非小细胞肺癌数据，食管鳞癌数据预计在2026年1月公布 [12] * HLX43数据解读与开发策略：管理层解释了安全性和疗效分析样本量差异的原因（许多患者疗效分析随访时间不足），计划探索按肿瘤类型给药（2mg-3mg/kg），正在与美国FDA讨论在三级或后续鳞状非小细胞肺癌中使用单臂试验获得美国批准的可能性，若达成一致，HLX43可能在2027-28年获得FDA批准 [12] * HLX22 (HER2单抗)进展：用于一线HER2+胃癌对比Keytruda+标准治疗的III期试验已入组200多名患者，预计明年完成500名患者入组，可能在2027-2028年读出数据/提交生物制品许可申请，围手术期胃癌的III期数据将在2026年ASCO上公布，与Enhertu联合用于HER2低表达乳腺癌的疗法可能在2026年下半年读出数据，与Enhertu联合用于HER2+肺癌的概念验证数据也预计在2026年读出 [13] * HLX10 (PD-1)进展：用于一线小细胞肺癌的美国申报仍目标定在2026年，将在约200名美国患者中进行桥接研究 [13] * 研发投入与临床前管线：预计未来每年研发成本将保持在10亿元人民币以上，临床前管线包括TCEs（例如DLL3/CD3/CD2, STEAP1×CD3×CD28）和KAT6A/B抑制剂 [13] * 海外生物类似药目标：管理层目标是到2030年全球（中国及海外）生物类似药销售额达到1亿美元，到2032年达到2亿美元 [14] * 其他：公司正在积极向中国证监会申请全流通方案，以增强股票流动性 [15][16] 华东医药 * 财务指引：管理层重申2025年收入个位数百分比增长和约10%的净利润增长，鉴于持续的研发投入以推进创新管线，预计2026年收入和利润将实现正增长 [17] * 创新药销售：预计2025年创新药销售额贡献超过22亿元人民币，随着更多药物进入国家医保目录和上市，2026年将增加超过10亿元人民币的销售额 [17] * 关键2026年获批产品：包括CD19 CART、德谷胰岛素、雷珠单抗和用于EGFR+非小细胞肺癌的米法替尼 [17] * 关键管线更新： * HDM1002 (口服GLP-1)：自2025年中以来已入组约800名患者，脱落率极低（约1%），甚至因胃肠道相关不良事件更低，表明潜在安全性良好，预计中国III期试验于2026年6月完成，数据在2026年下半年公布，新药申请在2026年第四季度提交，其与恩格列净的复方制剂近期已获得美国FDA的临床试验申请批准，公司正在与FDA讨论美国试验计划 [18] * HDM1005 (GLP-1/GIP)：II期试验已完成，疗效与替尔泊肽（tirzepatide）相当，作为后来者，公司考虑进行与替尔泊肽头对头比较的III期试验以区分该候选药物 [18] * DR10624 (FGF21R/GCGR/GLP-1R)：在严重高甘油三酯血症方面，继2025年美国心脏协会公布积极的II期数据后，公司正准备在2025年底前启动中国III期试验，考虑到该适应症新疗法（如siRNA疗法）竞争加剧，公司相信该三重激动剂的疗效相当以及该机制的其他次要益处仍可使其区别于其他疗法，在代谢相关脂肪性肝炎方面，预计中国II期数据在2026年上半年读出，公司考虑在第二个II期试验中对部分患者进行肝活检以满足潜在跨国公司的兴趣 [18] * ROR1 ADC：淋巴瘤II期数据预计在2025年美国血液学会年会上公布，管理层强调了其在实体瘤适应症中采用更高剂量（例如>3.0mg）的差异化潜力 [18] * 其他ADC：多个ADC（CDH17, FGFR2b, MUC17等）处于I期阶段，利用公司专有抗体-连接子-载荷平台的下一代ADC预计在2026年达到临床试验申请阶段 [18] * 其他：PD-L1/VEGF/TGF-β三特异性抗体处于I期，数据读出预计在2026年第一季度，鲁索替尼凝胶用于白癜风处于中国III期 [18] 其他重要内容 * 行业观点：摩根斯坦利对中国医疗保健行业的观点为“有吸引力” [8] * 会议性质：本次纪要为摩根斯坦利中国医疗保健实地调研的要点总结，会见了上述四家公司 [1] * 讨论主题：讨论围绕国家医保目录谈判结果、关键管线更新、对外授权预期以及整体研发和商业策略展开 [1] * 潜在催化剂：复宏汉霖寻求中国证监会批准全流通方案，被视为其母公司复星医药的潜在上行催化剂 [15][16]