涉及行业与公司 * 报告为摩根大通发布的《全球大宗商品2026年展望》，覆盖整个大宗商品行业 [1] * 报告详细分析了能源（原油、天然气）、工业金属（铜、铝、镍、锌、铅）、贵金属（黄金、白银、铂族金属）以及农产品（玉米、小麦、棉花、糖、大豆、咖啡、可可、牲畜）等多个细分市场 [9][15][19] 核心观点与论据 整体市场观点 * 大宗商品市场进入“供应驱动的鳄鱼周期”，供应受限的金属表现持续优于供应过剩的能源 [1][27] * 彭博大宗商品指数（BCOM）在2025年已上涨近12%，预计2026年将相对稳定，因能源价格的预期下跌将被金属和农产品价格的持续上涨所抵消 [7][10] * 历史上商品价格周期高度同步，但这一同步性在2024年被打破，能源价格走低而金属价格飙升，这种分化主要由供应动态驱动，并可能持续至2027年 [7][39] * 在通胀影响上，大宗商品在2023和2024年是重要的反通胀力量，但在2025年推高了整体通胀，主要受特定食品和金属类别价格飙升推动，尽管油价下跌了16% [7][51] 贵金属：持续看多 * 连续第四年维持对黄金的多年看涨观点，预计央行和投资者需求将推动金价在2026年达到5000美元/盎司 [9][16] * 看涨黄金的核心论据包括：供应相对缺乏弹性；央行购买是看涨基础，预计2026年央行购买量为755吨（虽低于近期1000吨以上的峰值，但仍高于2022年前400-500吨的平均水平）；投资者需求也有强劲增长空间 [16] * 随着黄金上涨，预计白银价格在2026年将升至58美元/盎司，尽管其工业需求出现裂痕 [16] * 预计铂金价格在2026年平均为1670美元/盎司，而钯金价格受美国关税风险支撑，但结构性需求疲软预计将在2027年使市场恢复平衡，到2026年底价格将回落至1150美元/盎司左右 [16][17] 工业金属：供应紧张支撑价格 * 工业金属是第二看好的多头品种，尤其是2026年上半年，严重的供应中断支撑铜的看涨前景 [9][18] * 最看好铜价，预计在2026年上半年将涨向12500美元/吨，2026年全年平均价为12075美元/吨 [9][18] * 核心论据：铜矿供应持续受阻，一系列重大供应中断导致今年矿供应增长基本持平，并从2026年预测中削减了约50万吨，使明年增长率仅为1.4%；尽管中国需求增长预计将从今年的约4%放缓至2026年的2.5%，但电网投资和数据中心需求等结构性支撑将维持全球需求增长在2.6%左右；供应疲软和需求相对稳定将收紧精炼铜市场 [18][44] * 预计上涨的铜价将带动铝价在2026年上半年涨向3000美元/吨，之后印度尼西亚的铝供应增长将开始拖累其基本面和价格 [18] * 预计镍价在2026年将保持区间震荡，而锌的供应过剩加剧使其前景更偏空，预计到2026年第四季度价格将回落至2650美元/吨 [18] 农产品：预期回报分化，波动性可能回归 * 对农产品商品的预期回报好坏参半，看涨玉米和小麦，认为ICE2棉花和ICE11糖有更大上行空间，但对大豆持更悲观看法 [9] * 预计2026年农产品市场风险偏好和波动性将回升，驱动因素包括：美中贸易关系前景更明确；全球农产品可用性预计在2026/27和2027/28年度将保持在多年低点，并从2025/26年度的低位进一步下降；生产者利润率处于历史低位，使得市场对供应侧冲击更敏感 [19] * 顶级选择是ICE2棉花（2026年第四季度预测：75美分/磅），而ICE11糖（2026年第四季度预测：17美分/磅）被视为进入2026年时估值最低的商品 [19] 能源：看空石油，美国天然气转熊 * 维持对石油的看空观点，预计布伦特原油价格将从2024年的80美元/桶、2025年的68美元/桶进一步下跌，在2026年平均为58美元/桶 [9][24] * 核心论据：尽管需求稳健（预计2025年增长0.9百万桶/日，2026年类似，2027年加速至1.2百万桶/日），但供应过于充足；全球石油供应增速预计在2025和2026年都是需求增速的三倍；全球可观察库存今年已增加1.5百万桶/日；若无干预，过剩量预计在2026年将攀升至2.8百万桶/日，对布伦特价格构成下行压力，可能在2026年跌破60美元，并在第四季度跌至50美元低点 [24] * 对美国天然气的看法从中性转为明确看空，预计2026年亨利港价格平均为3.74美元/MMBtu，低于当前远期曲线 [9][20] * 核心论据：预计明年产量强劲增长，特别是二叠纪盆地伴生气产量；尽管液化天然气原料气需求将推动需求侧增长，但预计可再生能源的大量新增产能将抢占原本属于天然气的市场份额 [20][22] * 欧洲和全球天然气市场面临价格下跌和结构性存储水平降低，原因在于目的地灵活的美国液化天然气成为边际供应源；预计TTF价格在2026年平均为28.75欧元/兆瓦时，2027年为24.75欧元/兆瓦时，比当前远期价格低3-4欧元/兆瓦时 [23] 衍生品与交易策略 * 石油波动率：预计油价逐渐走低将拖累石油波动率进入2026年；M3平价波动率同比下降4个点至27波动率；鉴于油价缓慢跌向55美元/桶的预期，倾向于使用有限下行结构（如看跌价差）而非普通看跌期权以控制成本 [52][60] * 贵金属波动率：进入2026年，贵金属波动率升高但并非卖出时机；XAU隐含波动率同比上升7个点，比疫情前常态高8-10个点；鉴于金价上行潜力（预计2026年第二季度达4655美元，第四季度达5055美元），推荐零成本3个月期XAU 1*2反向比率数字看涨价差等结构 [62][63] 技术分析观点 * 黄金：在经历了1970年代以来最强劲的年度表现后，预计黄金将维持长期上升趋势，但2026年表现可能不及2025年耀眼；预计市场将在2026年初进行广泛区间盘整，关键中期支撑位在3601美元（5月61.8%回撤位）和3438-3500美元（8月底/9月初突破区） [72] * 基础金属：在2025年第四季度保持看涨趋势倾向，铜和铝均突破了各自的多季度基底形态；LME 3个月期铜的基底形态量度目标位在12248美元/吨 [90] * 能源：布伦特原油在2025年保持了自2022年以来的广泛交易区间；预计至少在未来六个月内维持相同交易区间，关键中期阻力位在70美元附近，支撑位在50美元中段 [95] 其他重要内容 历史周期分析 * 世界银行研究确定了1970年至2024年间27种商品的14个周期，大约每四年一个周期 [34] * 周期特点：商品低迷期平均持续略低于四年半，而繁荣期持续略超过三年；这种不对称性在贵金属中尤为明显；工业金属和能源价格表现出强相关性，而农产品往往独立运行，受局部特殊冲击驱动 [34][36][37] * 近期周期变化：2002年后的时期主要由商品需求动态塑造；自2020年以来波动性加剧，繁荣期现在平均持续24个月，低迷期平均仅23个月，峰到峰周期持续时间从90个月减半至45个月 [38] 供应分化细节 * 自2020年5月低点以来，非欧佩克+石油供应截至2025年11月激增了29%，同期全球液化天然气出口能力增长了17% [39] * 金属供应增长普遍受限：黄金矿供应在2023和2024年基本持平，预计今年仅增长约2%；白银、铂金和钯金的供应严重未能跟上需求增长；铜矿供应限制在2025年达到顶点，预计今年矿供应零增长，并将2026年预测削减约50万吨 [40][44] * 铝方面，随着中国供应接近4500万吨产能上限，全球供应增长今年已大幅减速至2%以下 [45] * 石油综合体内也出现供应驱动的分化：尽管原油价格自年初以来下跌了16%，但汽油、柴油和航空燃油等精炼石油产品价格保持韧性 [46] 指数表现数据（截至2025年12月1日） * 2025年迄今，BCOM贵金属子指数飙升62%，工业金属上涨11%，能源下跌4%，农业和牲畜指数基本持平 [10][11] * 具体商品2025年迄今表现：白银上涨92%，黄金上涨53%，咖啡上涨34%，铜上涨25%，铝上涨24%；布伦特原油下跌8%，WTI原油下跌9%，亨利港天然气下跌13% [15]