纪要涉及的行业或公司 * 本次电话会议纪要主要针对债券市场进行宏观与策略分析[1] * 同时涉及对股票市场（通过沪深300 ERP指标）的对比分析[1][8] * 行业分析覆盖了受反内卷政策影响的汽车、电气设备、光伏、风电、计算机通信行业，以及传统的黑色金属冶炼等“三高”行业[7] * 对房地产市场的现状与前景进行了评估[13] * 分析了基建投资与制造业投资的前景[12] * 提及了影响PPI的大宗商品（如铜、原油、碳酸锂）价格[18] 核心观点和论据 1 对2026年债券市场的整体观点：稳中有变，结构为王 * 基本面与政策面改变线索不多，但下半年出现了股债跷跷板效应和反内卷趋势下的通胀推升等新逻辑[2] * 预计长债中枢仍处历史低位，实际利率区间大致为1.6%至2.0%，整体向上的概率更高[16] * 基本面趋势依然利多债市，但反内卷拉动再通胀趋势叠加宽信用逐步兑现，若PPI持续修复，债市走熊风险可能上升[16][17] * 投资难度将比今年更高，需把握配置价值和波段机会，账户期限与目标久期匹配需更谨慎[20] 2 2025年债券市场的主要特征 * 收益率曲线低位徘徊，横盘时间长，截至十月底已超过100天，为近五年新高[3] * 波动区间收窄但波动率偏高，收益率波动区间仅约31BP，标准差高，显示极端定价现象明显[1][3] * 季节性特征改变：过去五年11月末周债市通常下跌5到10个基点，12月全月再跌15到20个基点，但2025年未出现此特征，主因负债端需求及对2026年货币政策预期较强[15] 3 2026年宏观经济与通胀预期 * 通胀温和回升：预计2026年PPI同比收窄至**-1%，CPI同比预计在0.4%左右[1][6] * PPI走势可能前高后低**，高点约为**-0.5%至-0.6%，下半年回到-1%左右，全年中枢在-1%[17] * 基于当前商品价格测算，PPI可能在年底前后转正**，但全年不会达到1%的水平[18] * 内外需缓慢修复：预计2026年出口同比增长2-3%左右[4][11] * 投资分化：基建投资有望实现4-6%的增速；制造业投资增速相对平淡，约4%左右[4][12] * 地产市场：价格可能出现止跌迹象，但回稳尚无积极判断[4][13] 4 政策影响分析 * 反内卷政策显著提升部分行业产能利用率：汽车、电气设备、光伏、风电等行业在三季度产能利用率提升8-9个百分点，达70%以上；计算机通信行业从70%提升至80%左右[7] * 传统“三高”行业（如黑色金属冶炼）改善缓慢，产能利用率仍徘徊在60-65%的低位[7] * 货币政策空间：预计2026年降息空间在10-20 BP左右，降准幅度约50 BP，整体操作空间有限[4][14] * 本轮PPI推升特点：政策推出时间更早（PPI转负20多个月时推出），推升斜率可能不如上一轮供给侧改革（PPI转负40多个月时才提出）高[9] 5 市场定价逻辑与历史参照 * 2025年价格驱动新逻辑：对基本面弱修复定价钝化，对向上修复定价敏感；对外生冲击定价更快、学习效应更强；资产荒逻辑松动，股债跷跷板效应延续时间拉长，股债相关性增强[1][5] * 通胀预期定价可参考上一轮供给侧改革：目前处于初期到中期过渡阶段，线性外推预测2026年可能带动债市走熊[4][10] * 债市熊市触发要素：基本面预期（如PPI同比负转正或PMI重回扩张区间）和股债跷跷板效应是关键，过去10年实际债收益调整超30个基点的场景多与此相关[19] 6 资产性价比与指标信号 * 沪深300 ERP指标：处于1~2倍标准差之间，显示纯债具备更高性价比，该指标在未来一个月到一年具有约80%的胜率提示效果[1][8] * 历史定价胜率：每个季度基本面和资金面共同给信号时，对债券市场定价胜率可达0.8左右[14] 其他重要内容 * 机构行为影响：因银行理财压力较大（今年纯债调整幅度明显），影响了当前操作空间[14] * 交易机会：尽管季节性配置特征减弱，但当前收益率水平较高（例如央行目前毛利率在75至85个基点之间），仍有一些交易波段价值[15] * 外围风险：倾向于短期脉冲，不会对债市中枢水平产生显著影响[19] * 美国地产经验参照：表明需要价格调至合理区间、库存周期健康及居民购房意愿回升才能实现复苏，目前部分城市租售比趋于均衡，一线城市租金回报率已与理财收益率持平[13]