纪要涉及的行业或公司 * 宏观市场与宏观经济分析，涵盖股票、债券等大类资产[1] * 房地产行业[6] * 金融行业（保险、券商）[4] * 科技板块（提及美国）[24] 核心观点与论据 宏观流动性 * 宏观流动性边际收敛是主导市场的重要变量，预计12月大概率继续收敛，高点出现在12月4日，12月22日后可能出现缓和或反弹[1][4][23] * 金融部门资金面改善有限，10月有所改善但幅度不大，11月已边际收敛，12月预计保持收敛，不会引起宏观流动性泛滥[10][11] * 央行政策目标包括稳定宏观杠杆率、化解隐性债务、防范资金空转[10][11] 市场表现与展望 * 11月市场呈现股债双杀局面，主要受宏观流动性收敛影响，万科事件对债券市场流动性造成短期扰动[1][2] * 对12月市场展望与11月相似，宏观流动性收敛背景下，国债相对于权益资产性价比更高，权益风格偏向价值[1][4] * 风险偏好未来持续提升概率较低，目前处于区间震荡状态，近期显著提升（如10月24日）与政治局会议、券商杠杆调整等因素有关，但仅为短期波动[3][12][23] * 明年（2026年）持有单一或几类资产的收益预期将明显下降，需要接受低收益环境，获取更高收益需依赖交易和择时[22] 实体部门负债与杠杆 * 实体部门负债增速持续下降，10月降至8.7%，预计12月进一步降至8.2%左右，与政府稳定宏观杠杆率政策一致[1][5] * 政府部门负债增速是近期主要下降部门，预计从10月的13.9%降至12月底约12%[5] * 非金融企业中长期贷款余额增速一路下降，目前接近9%，未来下行压力较大[5] * 私人部门负债增速作为盈利代理变量，10月跌至3.5%，超出预期，未来可能维持在4%附近区间震荡[17][21] 家庭部门与房地产市场 * 家庭贷款余额增速已降至1.5%的低位（截至10月底），其中短期贷款余额增速为负，表明家庭资金入市意愿不强，可能用于偿还短期债务[1][5] * 家庭贷款余额增速触底，中国房地产见底可能不会特别遥远，未来房地产市场或将逐步企稳回升[6] 政策环境与财政影响 * 明年政策环境预计不会发生重大变化，将继续稳定宏观杠杆率、化解隐性债务[1][10] * 明年（2026年）年初财政政策和市场表现可能受今年（2025年）财政前置带来的高基数影响，增速上升概率非常小，类似情况曾发生在2023年4月[7][8] * 需关注保险、券商加杠杆表态及政治局会议、中央经济工作会议等重要会议影响[4][13] 经济与盈利周期 * 中国经济盈利中枢自2011年以来进入震荡下降状态，从去年（2024年）四季度开始进入低位窄幅震荡状态[16] * 评估中国经济应关注边际变化指标，如私人部门负债增速[3][17] * “慢牛”行情指由企业盈利增长驱动、波动较小的可持续行情[20] 中美经济与汇率 * 人民币汇率反映相对变化，近期表现较强可能说明美国经济状况相对更差，若中国增长优势持续，有望吸引全球资金流入，推动权益市场上涨[3][18] * 未来中美经济或呈现“西降东升”格局，美国经济增长趋缓且科技板块估值面临调整压力，中国若保持稳定增长则有望吸引资金流入[3][19] 资产配置建议 * 自上而下推荐投资组合为：债券加价值，或长债加价值；若不选择长债，则推荐红利指数加价值[24] * 对成长型资产相对悲观，主要因美国经济增速下降及科技板块估值重压[24] 其他重要内容 * 风险偏好观察指标：权益市场量能、股债跷跷板效应、权益市场风格（成长股跑赢价值股）[12] * 过去市场走势关键事件参考：2022年底疫情管控放松后经济恢复不理想、2023年财政前置、2024年四季度2万亿隐性债务置换政策启动等[9][14] * 长期盈利周期最核心的相关因素是人口[16] * 当前整体盈利中枢跌破了前低，但可能只是超跌或趋势区间内的波动[21]