公司：PNC金融服务集团 (The PNC Financial Services Group) 宏观经济与运营环境 * 当前经济依然强劲，消费者在持续支出，所有客户群体的平均消费者余额都在增加，信贷状况良好，就业市场强劲[3] * 公司追踪的静态客户群体中领取失业救济的人数在过去一年没有增加，仅上升了几个基点[3] * 预计明年GDP增速与今年相近，接近2%[3] * 预计今年年底会有几次降息，之后利率将保持稳定，这与下一任美联储主席人选无关[3] * 公司未在消费者端看到明显的K型分化，即使在低收入客户群体中，银行余额也在增加，支出也在上升，只是消费类别发生了变化[4][5] 第四季度业绩与全年指引 * 公司给出的业绩指引仍然有效[7] * 费用收入将略好于预期，同时费用支出也会相应增加[7] * 资本市场业务在经历第一季度疲软后，本季度势头恢复，明年的业务渠道看起来非常强劲[7] * 费用增长是全方位的，但主要由资本市场业务驱动，包括贷款银团、Harris Williams（投行业务）以及外汇相关业务[8] 战略重点与投资 * 核心战略在过去10年未变：在选定的市场中获得规模，特别是零售规模，以支持公司其他业务的增长[9] * 坚持用零售存款支持商业与工业贷款增长，而非依赖批发融资[9] * 2025年将新建300家分支机构，这是前所未有的速度[9] * 正在进行数据中心全面更新，以提高弹性和容量[10] * 持续推进将内部代码微服务化，已完成网上银行，正在推进移动端，并将重新设计TM系统，以实现快速推出新产品[10] * 举例：通过与Coinbase合作，仅用4到5个月就为财富管理客户推出了加密货币服务[10] * 对信用卡平台进行重大投资，包括重做承销、额度设定、前端和营销模型，并在零售业务中推出奖励计划[11] * 对First Bank的整合相对容易，其带来的增量机会，特别是在商业银行业务方面，将在明年大力拓展[11] 贷款增长与信贷 * 第四季度贷款平均余额增长指引为1%左右，预计将实现[13] * 过去几年商业与工业贷款增长了约4%[13] * 房地产贷款下降了14%[14] * 公司有意并将继续缩减住宅抵押贷款持有[14] * 预计明年房地产贷款将转为正增长，从而扩大整体业务机会集[14] * 商业与工业贷款利用率在第一季度跃升后，大致保持在该水平[14] * 本季度开始看到战略性的中型市场买家和并购活动增加，这为明年带来好兆头[15] * 货币监理署修改了杠杆贷款指引，这将允许公司扩展一些之前因定义限制而搁置的业务领域，例如高回报的资产支持贷款业务[16][17] * 举例说明旧指引的不合理：一项完全抵押、风险极低、能带来SOFR+5%收益的贷款，仅因不符合三年内摊销50%的要求而被列为问题贷款[19] 存款与净息差 * 第三季度商业存款跳升，主要原因是客户发现公司的表内存款利率优于其扫账利率，这导致净息差增长出现短暂波动[22] * 本季度公司存款再次增长，但速度不及上季度，零售存款表现良好[22] * 公司并未感受到市场普遍谈论的存款压力，本季度甚至有意回避公司存款[22] * 消费者存款的Beta值符合预期，大约在41%左右[23] 净利息收入与盈利展望 * 维持此前关于净利息收入增长超过10亿美元（comfortably over $1 billion）的展望，这不包括First Bank的贡献[24] * 仍预计在2026年的某个时点达到3%的净息差[24] * 如果贷款增长超过预期的1%-2%，净利息收入增长有上行潜力[24] * First Bank交易预计在2025年第一季度财报前完成，其本身对明年每股收益的影响为中性至几美分，包括相关费用[26] * 剔除First Bank，公司自身业务预计净利息收入增长超过10亿美元，费用收入增长，费用可控，信贷状况良好[26] * First Bank整合完成后，公司的退出运行率将提升整整1美元（每股收益）[26] * 资本水平可能因更积极的股票回购而下降[27] 效率提升与科技应用 * 过去几年，零售银行的中后台运营人员减少了约2000人[29] * 公司当前员工总数与10年前相同，而规模已是当时的三倍，这得益于自动化、网点优化等[29] * 人工智能将成为自动化进程的加速器，特别是在技术岗位，已开始使用AI助手辅助编程角色[30] * 公司的五年战略计划目前效率比率低于60%，并计划在未来显著改善[30] * 认为运营一家持续投资的银行，效率比率很难长期低于50%中期，若达到更低水平，公司将把资金再投资于增长[31] * 零售银行业务是商品化业务，获胜的关键是成为拥有优质产品和广泛覆盖的低成本提供商，这需要领先的技术和自动化来减少人工[33] * 效率提升不会长期改善利润率，节省的成本将用于新的投资以促进增长，例如抵押贷款业务单笔贷款服务成本在过去几年降低了27%[34] * 过去10年（扣除个别收购影响）每年都实现了正运营杠杆，预计今年超过4%，明年会更高[35] 增长举措：分支机构扩张 * 研究表明，在一个市场获得7%或8%的分支机构份额后，存款份额将不成比例地更高（例如7%的网点份额带来8%的存款份额）[38] * 绝大多数（超过90%）的数字账户开立在距离公司分支机构几英里范围内，驳斥了可以完全依赖数字渠道无需网点的假设[38] * 新建300家分支机构是因为从未尝试过如此大的规模，且投资回报率相当不错[39] * 新建网点通常比收购现有网点更优，因为市场上待售的网点很多是旧的、投资不足的联邦存款保险公司处置资产，位置不佳[39] * 核心目标是在其希望运营的Top 30大都会统计区获得密度[39] 费用收入展望 * 对明年资本市场业务持乐观态度，预计今年末的强劲势头将持续到明年[40][41][43] * 业务覆盖中型市场、大型企业、贷款银团（投资级和高收益）、资产支持贷款、房地产、衍生品、外汇、投资级债券、高收益债券[43] * 旗下Solebury在IPO咨询业务中占有约50%的市场份额[43] * 整个资本市场业务条线收入远超过10亿美元[43] 资本管理 * 当前的硬性约束来自穆迪评级，公司以10%的资本比率作为目标，这远高于监管要求[45] * 目前普通股一级资本比率为10.7%，并产生大量资本[45] * 进入明年，公司在当前环境下的资本容量远超过50亿美元[45] * 基于股价和机会，公司将进行相当积极的股票回购[45] * 预计巴塞尔协议III终版改革可能带来风险权重调整，降低公司信贷账簿的风险加权资产，从而同时改善穆迪和监管资本比率[45] * 即使在最严峻的压力测试下，资本比率也仅降至9.7%左右，而今年的压力测试将轻松很多[50] 资本运用与并购策略 * 资本将优先用于业务增长，公司拥有极好的有机增长机会[52] * 第四季度股票回购规模为3亿至4亿美元，明年这一数字将会更高，以将资本比率从10.7%降至10%的目标，同时公司每年创造超过70亿美元的资本[52] * 对市场误解其并购意图感到沮丧，强调银行需要合并能力以挑战系统重要性银行，但PNC已有165年历史，无需急于改变[53] * 认为当前政治和监管环境下，非系统重要性银行进行交易以形成挑战者的重要性得到两党认可，因此没有迫切的交易时间窗口压力[53] * 目前没有大型银行待售，小型银行股价倍数高于PNC，且多为商业银行而非零售银行，不符合PNC获取零售份额的核心战略[54][57][58] * First Bank交易是公司做过的最佳交易，其现金回报率最高，投资40亿美元，带来的年化收益显著超过4亿美元（扣除增值摊销前），远超每股1美元[55][56] * 衡量交易不应只看有形账面价值稀释和回本周期，而应关注投入资本所能获得的回报以及业务质量[56][61] * 认为任何与PNC规模相当或一半的大型合并都会带来巨大的执行风险、合规风险、系统风险和文化冲突，而公司目前内生增长势头强劲[64][65] 投资观点与市场认知 * 市场过于关注“谁收购谁”，而非公司基本面的优劣和增长能力[67] * 公司今年在几乎所有财务指标上都处于同行顶端，去年也是如此，明年很可能仍是，但股东总回报却处于同行底部，只因市场担心公司会进行不明智的收购[67] * 管理层对市场因担忧其进行愚蠢交易而压低股价感到非常沮丧，并明确表示不会这样做[68]