行业与公司 * 行业：企业/商业软件行业，特别是软件即服务领域 [1] * 涉及公司： * 大型成熟公司：微软、甲骨文、SAP、Salesforce、Adobe、Intuit、ServiceNow、Workday [1][5][7][13][16][25][34] * 有潜力成为大型公司的公司：Snowflake、Datadog、MongoDB、Rubrik、Samsara、Monday.com、Titan、Fig [1] * 其他提及公司：Autodesk、Alphabet、IBM、LinkedIn、GitHub、Adaptive、Moveworks、OpenAI [13][17][22][34] 核心观点与论据 * 成功软件公司的特质： * 建立规模化且盈利的软件业务非常困难，只有少数非巨头公司能产生超过100亿美元的收入 [1] * 最成功的公司并非始于巨大的总潜在市场，而是始于市场亟需的解决方案，从而创造并扩大了总潜在市场 [1] * 成功的价值创造者能在顺境和逆境中持续复合增长，延长达到成熟期的时间 [5] * 成功的公司拥有高研发投入和新产品，但节奏合理，核心产品必须盈利，随着规模扩大，研发杠杆必须显现 [9][11] * 成功的公司能在增长和自由现金流利润率之间保持良好的平衡，从早期阶段就兼具盈利和增长思维 [14][16] * 成熟公司可以通过可预测的增长和营业利润率扩张创造显著价值，例如Salesforce在2023年营业利润率提高了约800个基点 [25] * 增长策略与挑战： * 基于有机增长的公式通常难以容纳并购，并购可能会在几年内削弱经营杠杆，但战略合理的收购可以加速增长并创造协同效应 [12][22] * 在重要的技术周期转换点，现有公司的地位会随着每个周期变得更加稳固，难以被颠覆，优秀的公司会在市场意识到之前完成转型 [13] * 技术周期之间的转换可能令人不安，但也可能为有耐心的投资者提供机会，例如2001-2004年本地部署向云计算的转换，以及当前的云向人工智能转换 [17] * 技术周期通常遵循基础设施、平台、然后应用程序的逻辑演进顺序，但在这一过程中可能出现增长恐慌 [26][28] * 投资框架与指标： * 价值创造有多种途径：总潜在市场支持增长持续时间，单位经济效益支持利润率，收购支持增长邻近领域 [19] * 总潜在市场在技术变革时期可能存在争议且主观，当公司声称的总潜在市场是其收入的15-25倍，而收入仅增长10%时，总潜在市场可能被高估 [21] * 单位经济效益定义为非公认会计准则下的销售与营销费用除以新增收入，Salesforce从单一产品公司演变为多产品平台时，单位经济效益从约1.1美元恶化到2-2.2美元，但用利润率换取了规模收入 [21] * 颠覆要持久，价格必须合适，功能必须更好，且必须能产生利润，仅仅在基础模型上包装并通过应用程序接口调用传递高推理成本可能意味着低毛利率和低留存率 [31] * 在低利率和接受大额亏损的资本供应环境下，颠覆可能更容易发生，但最终私人和公开市场投资者都会要求真实的经济利润 [33][34] * 高盛软件投资框架涵盖八个关键因素：总潜在市场、长期主题、进出场点、长期框架、回报、单位经济效益、平台/最佳品种、竞争护城河和环境、社会及治理 [24] 其他重要内容 * 人工智能周期的影响： * 当前人工智能周期由基础设施建设主导，引发了关于投资回报的疑问 [26] * 基础模型可能成为平台，促进生态系统和新的人工智能应用收入 [28] * 人工智能领域至少存在三组实体：基础模型、超大规模云提供商以及基于基础模型构建的包装/应用程序公司，问题在于谁拥有经常性收入的剩余价值 [34] * 像微软和Alphabet这样的超大规模云提供商拥有剩余价值，而像微软、Salesforce、Adobe、Intuit、ServiceNow、甲骨文、Workday等应用程序公司未来可能通过利用基础模型之间的竞争，成为降低智能成本的协调层 [34] * 市场数据与预测： * 根据高盛全球投资研究模型和市场机会，ServiceNow在超过100亿美元的规模上，很难预见其短期内会达到成熟期 [7] * Salesforce在2018-2020年间，在100亿美元规模上以超过20%的有机增长率复合增长，收入有效翻倍至200亿美元 [7] * 根据Gartner数据，列出了各SaaS细分市场的2025年总潜在市场估计、2024年增长率及扩张潜力，例如客户体验与关系管理总潜在市场为1396.36亿美元，数字商务细分市场扩张潜力为高 [8] * 展示了软件股历史市盈率波动的数据，平均峰值倍数为6.5倍，平均谷底倍数为4.4倍，平均回调幅度为-30%，随后平均扩张幅度为59% [18]