全球半导体、硬件、互联网与软件行业研究纪要：2025年第四季度AI服务器动态 涉及的行业与公司 * 行业：全球半导体、硬件、互联网与软件，特别是AI服务器、数据中心、AI芯片（GPU/ASIC）、内存（HBM/DRAM/NAND）供应链 [1] * 主要公司： * AI芯片/半导体：NVIDIA (NVDA)、AMD、Broadcom (AVGO)、Intel (INTC)、Qualcomm (QCOM)、TSMC、MediaTek、Micron (MU)、Samsung Electronics、SK hynix [9] * 云计算服务提供商 (CSP)：Microsoft (MSFT)、Amazon (AMZN)、Google (GOOGL)、Meta (META)、Oracle (ORCL) [9] * 服务器ODM/OEM及硬件供应商：Quanta Computer (2382.TT)、Hon Hai (FII)、Wistron、Wiwynn、Supermicro (SMCI)、Dell (DELL)、Delta Electronics (2308.TT)、Unimicron (3037.TT)、Chroma ATE (2360.TT) [9][111] * AI初创/新云服务商：OpenAI、Anthropic、xAI、Mistral AI、CoreWeave (CRWV)、Nebius (NBIS) [44][43] 核心观点与论据 AI资本支出与数据中心项目 * 总投资规模巨大：正在规划和建设中的数据中心总投资额约为8400亿美元 [3][38] * 资本支出预测大幅上调：继2025年第三季度财报后，市场共识将主要CSP的2026年资本支出预测较两个月前上调了近20% [3][37] * 长期增长强劲：模型预测主要CSP的总资本支出在2024-2027年间将以36%的年复合增长率增长，到2027年达到约6300亿美元 [3][37] * 具体项目示例： * Stargate (美国)：初始投资7GW [3] * Google (印度)：投资150亿美元建设数据中心 [3] * Microsoft (威斯康星州)：Fairwater项目，计划在2026年初部署“数十万”个NVIDIA Blackwell GPU [3][42] * Amazon (印第安纳州)：数据中心计划在年底前为Anthropic运行一百万个Trainium 2芯片 [3] * “循环融资”争议：OpenAI与半导体及CSP公司签订了多项协议，引发了对其财务能力和“大而不能倒”的担忧 [3][34] * 协议示例：从2026年下半年开始，使用NVIDIA系统部署至少10GW的数据中心，NVIDIA将随着容量部署逐步向OpenAI投资高达1000亿美元 [34] * 财务现实：OpenAI 2025年上半年收入仅为43亿美元，全年目标收入130亿美元，现金消耗目标85亿美元，但其未来5-7年的采购承诺总额据估算超过1万亿美元 [35] * 分析观点：Bernstein全球软件团队认为情况更为复杂，OpenAI的实际不可取消合同承诺远低于1万亿美元（可能不到一半），且包含分阶段推出和可选容量条款，到2030年其数据中心容量承诺可能低于1000亿美元，而同期收入预期为2000亿美元 [36][40] AI服务器与芯片出货预测 * 整体服务器市场：预计全球服务器/高端GPU AI服务器出货量在2025-27E期间的年复合增长率分别为3%和31% [4][58] * 高端GPU服务器：预计明年（2026年）高端GPU服务器（8-GPU等效）出货量将增长46%，机架总出货量将从今年的30K增加到明年的58K [4][59] * AI服务器市场价值：预计全球服务器市场规模将在2026年达到约5000亿美元（此前预测为4500亿美元），并在2027年进一步增长29%至约6500亿美元 [58] * ASIC采用率上升：预计到2026年，ASIC将占基于CoWoS的AI加速器总出货量的47% [4][60] * Google TPU：预计出货量明年同比增长约75% [4] * 催化剂：OpenAI据报将与Broadcom共同设计芯片（可能与Broadcom在2025年9月财报电话中提到的100多亿美元新订单有关）；Google开始积极向小型云提供商部署TPU；Anthropic对TPU的数十亿美元承诺；Meta与Google潜在的TPU合作 [61] * NVIDIA路线图与出货： * 预计2025年第四季度GB200/GB300出货量为12K，其中约7K来自富士康，约2K各来自广达和纬创/纬颖 [59] * 预计2025年下游将部署约450万个NVIDIA芯片，2026年将部署约640万个 [59] * Vera Rubin服务器预计在2026年第四季度开始量产，NVIDIA可能指定三家ODM（鸿海、纬创、广达）用于L10计算托盘 [59] 供应链表现与财务趋势 * ASIC供应链近期表现优于GPU供应链：自2025年9月1日至11月26日，ASIC链上涨约30%，而GPU链仅上涨2% [109] * 驱动因素：Broadcom的100多亿美元新订单、OpenAI公告、Google TPU的商业成功 [6] * 硬件板块估值与盈利预测上修：与2025年1月相比，超过80%的抽样股票估值扩张，且市场共识对2026年EPS预测上修 [6] * 收入增长预测上修：所有AI硬件和半导体股票（除美光外）的2026年收入增长预测均较年初上修 [110][126][128] * 具体公司增长：市场共识预计纬颖 (Wiwynn) 和智邦 (Accton) 2025年收入将分别同比增长153%和121% [63] * 对GPU供应链的担忧被夸大：尽管近期对GPU供应链情绪疲软，但PCB、电源和散热等技术硬件板块仍具韧性，报告继续看好NVIDIA和Broadcom股票 [6] 内存市场展望 * HBM需求强劲增长：预计HBM位元出货量在2025年同比增长130%，2026年再增长56% [131] * HBM收入预测：预计HBM市场收入在2025年增长约150%，2026年再增长60%，达到660亿美元 [131] * 技术组合：预计HBM3E在2026年仍将占主导地位（约75%），HBM4占比相对较小 [131] * 对DRAM市场的影响：预计HBM在2026年将占DRAM总位元出货量的低双位数百分比（约11%），占总收入的30-35% [131][148][154] * 这将为DRAM ASP提供结构性支撑，预计DRAM ASP在2026年将继续攀升 [131] * NAND前景不同：NAND未能像DRAM那样受益于AI，预计NAND ASP在2026年将重回下降周期 [132] * 供应商格局：预计SK海力士在2026年仍将保持HBM市场领导地位，但美光份额将迅速上升并可能超越三星 [139] 关键公司观点与目标价调整 * 广达电脑 (Quanta, 2382.TT) - 表现逊于大市，目标价NT$250： * 模型预测2025-27年收入/EPS年复合增长率为27%/14% [7][162] * 上调营收预测，反映更高的AI服务器占比（2026-27年占总收入的60%-65%）[7] * 由于买卖模式，利润率将承压 [7][164] * 基于2026年EPS预测NT$19.9（此前为NT$19.5）和12.5倍目标市盈率，目标价从NT$240上调至NT$250 [7][165] * 台积电 (TSMC) - 表现优于大市，目标价NT$1,444 [25] * NVIDIA (NVDA) - 表现优于大市，目标价$275：数据中心机会巨大且仍处于早期阶段，仍有实质性上行空间 [21] * Broadcom (AVGO) - 表现优于大市，目标价$400：强劲的2025年AI增长轨迹似乎将在2026年加速 [19] * 亚洲硬件首选：短期看好欣兴电子 (Unimicron)，长期看好台达电子 (Delta) [6] 其他重要但可能被忽略的内容 * 冷却与电源趋势：AI服务器机架普遍采用液冷系统 [89] * 供应链库存水平：尽管大多数ODM/OEM的库存水平自2024年以来有所增加，以应对AI服务器需求扩张，但库存天数仍处于历史范围内 [63][107] * 设计选项待定：对于Vera Rubin，每种组件（PCB、电源等）有不同的设计选项，最终设计取决于芯片集成和CSP的选择 [4] * 资本支出构成差异：并非所有CSP的资本支出都直接对应硬件采购。例如，Microsoft在2025财年约60%的资本支出用于土地、建筑和改善，因此资本支出可能不是硬件支出的良好代理指标 [45] * 未来12个月关键观察事件：CSP的资本支出指引和融资计划、Stargate和Oracle数据中心建设等大型项目进展、台积电AP7/AP8进展、AI加速器T-glass供应、Rubin芯片和机架的爬坡速度、Google TPUv7和Amazon Trainium3进展、以及NVIDIA、AMD、Google、Amazon、OpenAI、Microsoft等公司的系统和芯片设计更新 [46]