纪要涉及的行业或公司 * 行业：中国消费基础设施不动产投资信托基金（消费REITs）市场 [1] * 公司：提及的消费REITs管理人/品牌包括华润、印力、绿发、唯品会、凯德、佳实物美、百联、大悦城、首创奥莱等 [5][10] 核心观点与论据 1 2025年市场表现与归因 * 2025年消费REITs板块表现突出，年初至今涨幅超过30%，显著跑赢市场个位数的涨幅 [2] * 上涨原因：一是2024年发行时因市场环境和对消费前景的悲观预期，导致一级市场给出的分派率和估值较低，为2025年上涨奠定基础 [2]；二是2025年消费REITs整体经营业绩表现出较强韧性，吸引了大量资金流入 [1][2] 2 政策环境利好 * 国家发改委911号文拓展了消费基础设施范围，将体育场馆项目、商旅文体健等领域纳入 [3][4] * 中国证监会启动商业不动产REITs试点，涵盖商业综合体、酒店、办公类资产等，为更多类型资产进入REITs市场提供可能性 [3][4] * 2026年政策基调将继续扩大内需，《十五规划》建议首次将居民消费率提升纳入经济社会发展主要目标，预计政策可能更注重服务性消费并与其他政策联动 [16] 3 2026年市场前景展望 * 基本面：预计稳中有进 [1] 2025年三季度末平均EBIT利润率达61% [5] 预计明年基本面边际上不会有太大波动 [5] 将继续受益于扩大内需政策及结构性调整后的消费补贴 [1][5] * 估值与筹码：2025年解禁后筹码已充分换手和派发，二级筹码获利比率较高，价格上方压力小，下方支撑强，提供一定安全边际 [5] * 发展动力：存量调改作为提升资产价值的重要手段将持续推动发展 [1][5] 未来消费REITs仍被视为稳健且重要的配置品类 [1][5] 4 消费REITs市场现状 * 定义与范围：消费基础设施定义比广义零售物业更广泛，涵盖社区商业、酒店、办公等泛消费类资产，更强调民生属性及合规性 [1][5] * 市场规模：已上市12只消费REITs，总市值超过410亿元，占整个REITs市场接近20% [1][5] * 市场结构：尚无多元业态REITs出现，单只规模差异大（例如华润接近百亿市值，部分资产仅10-20亿） [5] 覆盖购物中心、奥特莱斯、社区商业及农贸市场四个主要类别 [5][6] 5 不同类型消费REITs的经营特征 * 收入与租赁模式： * 购物中心：以租赁为主，有少量联营收入（占比约20%） [8] 租金模式包括固定租金（占比40%-60%）、抽成租金及两者取高（占15%-70%），纯抽成比例低于10% [8] * 奥特莱斯：以联营为主（占比60%-80%），固定租金占比较低 [8] * 社区商业和农贸市场：纯租赁为主，以固定租金为主，现金流可预见性最高 [8] * 风险与租期：不同业态对应不同风险特征，如农贸市场季节性稳定，奥特莱斯因联营模式季节波动明显（一季度和四季度收入较高），购物中心波动介于两者之间 [7] 剩余租约期限也不同，社区商业和农贸市场一般在五年以上，奥特莱斯在两年以下，购物中心普遍在2-4年之间 [7] * 利润率：社区商业及农贸市场项目的EBITDA利润率通常高于购物中心项目，基本能达到70%以上，主要因没有轻资产输出成本且收费较低 [13] 6 基本面分析框架与关键指标 * 可采用4×2分析矩阵，从宏观环境、市况情况、项目资产情况以及财务与估值表现四个部分，区分当前水平与未来潜力进行评估 [3][8][9] * 收入结构：主要由租金收入构成（占比60%-80%），其次是物业管理费收入（占15%-20%），其他如广告、停车场收入占比较小 [11] * 成本结构：包括运营管理费用及其他必要运营成本，两者分别占营业收入16%及26% [11] 运营管理费用包含固定管理费和浮动管理费 [11] 7 运营管理模式 * 半包干制：运营管理机构不承担物业管理费用，只承担部分推广费和维修费（如佳实物美、百联、大悦城） [10] * 人力行政包干制（最常见）：运营管理机构不承担物业管理费（由基金承担），只承担人力行政相关成本（如华润、印力、绿发、唯品会、凯德） [10] * 轻资产管理输出费用：抽取一定比例的轻资产管理输出费用，品牌溢价能力高的项目占比约为8%至9%，其他项目则在2.7%至4.3%左右（如印力、唯品会、华润） [10] * 浮动管理费机制：购物中心项目通常根据实际运营收入与目标运营收入的差值计算，旨在激励运营方提高绩效 [12] 未被包干的费用（如物管费、推广成本、维修成本）由基金承担 [12] 8 当前估值水平与未来趋势 * 当前消费REITs估值处于历史高位，整体分派率区间为3.4%至4.1%，PBNAV为1.24倍至1.71倍 [3][17] * 一二级市场存在价差：一线城市零售物业资本化率平均约为5.7%，而二级市场交易资本化率收窄至3.4%至5.1% [17] 类似现象也存在于海外市场（如美国一级市场资本化率略高于二级市场50至100个基点） [17][18] * 未来趋势：随着更多泛消费资产或多元业态资产上市，二级市场定价权将逐步提升，推动一级市场价格向二级靠拢 [3][18] 不同类型资产风险收益特征不同，为投资人提供更多元选择 [18] 激励机制完善将促使管理人更积极提升内部效率并关注中长期内生增长 [18] 建议投资者审慎判断当前估值水平，并关注新发项目信息动态 [18] 其他重要但可能被忽略的内容 1 中国零售地产市场整体状况 * 供给结构：从人均零售面积看，北京、上海已接近纽约、东京，但存在结构性短缺 [14] 城市内部（中心城区商业密度远高于远郊）和城市间（三四线城市人均零售面积明显低于北京、上海）分布不均 [14] 未来供给增量主要来自填补低线城市及非核心区域的商业空白，存量调改升级也是重要趋势 [14] * 市场压力：当前零售地产市场面临压力，空置率位于历史高位且租金持续下探 [15] 截至2025年上半年，全国零售地产空置率约为11%，租金跌幅约为5% [15] 仲量联行预测中国零售物业供给拐点预计在2026年出现，新增供应中枢将从800万平方米回落到600万平方米左右 [15] 但核心城市短期仍有大量新增供应（如北京未来两到三个季度将新增40万平方米，上海新增供应集中在非核心商圈），整体市场短期压力依然存在 [15]