行业与公司 * 涉及的行业为中国医疗设备行业，具体关注公立医院医疗设备招投标市场 [1] * 涉及的公司包括迈瑞医疗和联影医疗，以及跨国企业GE、西门子、飞利浦等 [3][14] 行业核心观点与论据 * 2025年11月招投标数据超预期：根据Joinchain数据，2025年11月公立医院医疗设备招投标金额同比增长15%，高于此前预期的持平或个位数低增长 [1] * 增长动力可能来自非“以旧换新”需求：尽管“以旧换新”项目执行速度似乎快于去年，但联影医疗指引部分采购可能推迟至2026年，这暗示非“以旧换新”需求（即医院自有预算支持的升级/更换带来的有机增长）正在复苏 [1] * 对短期前景保持谨慎并上调基准假设：考虑到基数效应、各地区“以旧换新”执行不均衡以及采购延迟风险，对2025年12月及2026年上半年招投标活动保持谨慎 [2] 但基于11月超预期数据及政策驱动资金持续发放的证据，将2025年12月及2026年上半年的招投标金额基准假设从同比持平或个位数下降，上调至持平或温和同比增长 [2] * 行业预测上调但覆盖公司盈利预测不变：对行业展望进行了温和上调，但维持对迈瑞医疗和联影医疗的盈利预测，因现有预测已包含两家公司将跑赢行业的假设 [3] * 具体设备品类增长分化：2025年11月，不同设备品类同比增速各异，例如超声增长18%，CT增长28%，MRI增长6%，DR增长50%，直线加速器增长170%，而病人监护仪下降7%，内窥镜下降5% [26][30][37][39][49][51] 公司核心观点与论据 联影医疗 * 2025年第三季度业绩强劲：国内收入同比增长73%，主要由前期医院招投标的收入确认驱动 [14] 海外收入同比增长81% [14] 服务收入同比增长22% [14] * 11月增长显著超越行业及跨国同行：11月招投标金额同比增长30%，高于行业15%的增速，也大幅领先三大跨国企业近期的增长趋势 [14][18] * 长期增长潜力与评级：公司交易价格接近上市以来市盈率中位数，但鉴于对其收入、毛利率和净利润增长的信心，认为其长期净利润增长潜力显著，给予买入评级 [14][76] 12个月目标价为人民币174元，基于两阶段DCF估值，假设折现率9%，永续增长率2% [78][82] * 关键催化剂与风险：催化剂包括中国未来月度医院采购数据及其超声产品线的推出 [76] 风险包括芯片供应链风险、原材料风险、中国宏观经济下行以及潜在的集中带量采购风险 [78] 迈瑞医疗 * 2025年第三季度各业务板块增长情况：生命信息与支持业务同比增长2.6%，医学影像业务同比增长1%，体外诊断业务同比下降2.8% [16] * 国内业务处于去库存阶段：国内生命信息与支持业务收入降幅从2025年上半年的-57%收窄至第三季度的-25%，海外销售同比增长14%，占该业务总收入的70% [16] 国内医学影像业务收入同比下降30%，海外收入同比增长7% [16] 管理层预计去库存过程将在2025年第四季度完成，渠道库存周期将正常化至两个月左右，因此不会影响2026年业绩 [16] * 长期增长驱动力：长期双位数增长由以下因素支撑：1) 中国市场的经常性业务；2) 在新兴市场的份额增长 [16] 在中国市场，高潜力业务预计将在未来十年推动中国收入增长，贡献双位数增长及2024-2035E期间中国增量收入的65% [16] 在海外市场，新兴市场仍是关键增长驱动力 [16] * 估值与评级：公司交易价格低于其5年前瞻市盈率均值，主要由于政策风险，给予买入评级 [71] 12个月目标价为人民币285元，基于两阶段DCF估值，永续增长率2%，加权平均资本成本9.5% [77][79] * 关键催化剂与风险：催化剂包括采购活动复苏、医疗设备“以旧换新”计划进展更新以及新产品发布 [71] 风险包括集中带量采购对部分产品出厂价的进一步影响、在中国顶级医院渗透进度低于预期、进入北美和欧洲市场的困难、专利相关诉讼风险以及贸易政策的意外变化 [77] 其他重要内容 * 历史行业数据参考：图表显示，2023年8月/9月因反腐运动导致招投标金额同比分别下降25%/26% [7] 自那以后，行业已连续第十三个月实现同比正增长 [7] * 分析师信息与免责声明：报告由高盛分析师Tianyi Yan和Michael Zheng等人撰写，包含常规的免责声明、评级分布、潜在利益冲突披露及监管要求的信息 [4][5][84][90][91]