涉及的公司与行业 * 公司：华润万象生活 (China Resources Mixc Lifestyle, 1209.HK) [1] * 行业：中国物业管理 (China Property Management) [1][7] * 关联公司：母公司华润置地 (CR Land, 1109.HK) [1] 核心观点与论据 投资评级与目标价 * 重申“买入”评级 [1] * 12个月目标价从40.0港元上调至56.0港元 [4] * 目标价基于18倍2028年预期自由现金流，以12.2%的股权成本折现至2026年 [4][13] * 当前股价隐含31%的上涨空间，计入股息后总回报率为37% [6] 商业运营：长期结构性机遇与高可见度增长 * 结构性机遇：尽管高线城市零售总供给看似较高，但高质量购物中心仍然供应不足 [1] 表现不佳的购物中心业主因REIT化/资产处置机会，更有动力升级运营以实现资本循环 [1] * 竞争优势：在高线城市拥有成熟的商业运营专长、长期租户资源和品牌合作记录，能抵御广泛消费疲软下的本地消费波动 [1] 在奢侈品购物中心业务（按规模计）的领先地位，使其能充分把握近期奢侈品消费复苏的机遇 [1] 通过“首店”策略、运营/会员/私域流量专长及品牌孵化模式，成功将沿海地区经验复制至欠发达地区 [1] * 增长可见度高：除母公司华润置地未来5年约35个项目的管道外，公司预计将加速第三方管理项目拓展（未来5年计划开业40个）[1] 这将支持每年平均中双位数的新购物中心开业，带动管理购物中心总建筑面积在2026-2028年实现11%的年复合增长率（母公司项目/第三方项目年复合增长率分别为+6%/+24%）[1] 规模扩张、培育期项目业绩爬坡及成熟组合持续效率提升，将推动商业板块收入实现13%的年复合增长率 [3] 作为高经营杠杆业务，增长将驱动利润率进一步扩张，预计每年提升0.5个百分点，到2028年达到约80% [3] 计入增长较软（约每年5%）、利润率小幅下降（至中低30%区间）的写字楼板块，预计整体商业板块在2026-2028年实现12%的收入年复合增长率，到2028年贡献总收入的41%和毛利的74% [3] 住宅/城市空间：聚焦质量的战略 * 管理层战略优先质量而非规模 [5] * 预计2026-2028年每年净增管理建筑面积约4000万平方米，驱动力来自：母公司项目补充（预计华润置地每年在高线城市销售建筑面积1100万平方米，占华润万象生活同期净增管理建筑面积的约30%）[5] 利用公司在商业设施方面的专长，在城市空间/现有物业存量（管理层估计为500亿平方米）中提供进一步渗透机会 [5] * 预计这将推动管理规模在2026-2028年实现8%的年复合增长率，相应收入/毛利实现9%的年复合增长率 [5] 财务预测与股东回报 * 盈利预测：微调2025-2027年核心盈利预测，增长前景保持不变，平均年增长15%，引入2028年每股收益预测，同比增长14% [4] 2026-2028年收入年复合增长率10%，由商业扩张（12%年复合增长率）和住宅/城市空间增长（9%年复合增长率）引领 [4] 毛利率持续扩张（2026-2028年平均每年+1个百分点），由经营杠杆和更有利的利润结构变化驱动 [4] 持续效率提升，销售及管理费用占收入比例在2026-2028年每年优化0.3个百分点 [4] * 现金流与股东回报：预计未来几年现金流持续扩张，得益于：商业侧，来自母公司及第三方优质开发商更强的支付能力支撑高于行业的现金回收 [5] 住宅/城市空间侧，低质量项目主要退出完成，并由新的高线城市项目替代，将导致应收账款支付周期保持稳定（预计2026-2028年维持在约50天）[5] 预计2026-2028年平均每年产生70亿元人民币自由现金流，同期平均自由现金流收益率达8% [5] 公司展现了行业领先的股东回报承诺，自2023年以来维持核心利润100%的派息比率，预计2025年派息比率为100%，2026年及以后为65%（覆盖公司平均约50%），对应2026-2028年平均股息收益率为4.2% [5] 估值对比 * 公司交易于19倍/17倍/15倍2026-2028年预期市盈率，对应14%的每股收益年复合增长率 [6] * 相比之下，覆盖的物业管理国企同行平均为12倍/10倍/9倍2026-2028年预期市盈率，对应10%的年复合增长率和22%的上涨空间（总回报33%）[6] * 在更广泛的中国消费领域，目标价隐含的2026年预期市盈率25倍（对应2025-2027年每股收益年复合增长率14%）处于该领域高端（该领域平均市盈率19倍，对应盈利年复合增长率11%）[9] 其他重要内容 关键风险 * 住宅物业管理业务规模扩张和利润率改善慢于预期 [13] * 面向消费者的增值服务扩张和购物中心运营执行弱于预期 [13] 相关研究报告 * 报告提及了多份相关研究报告，涉及中国物业管理行业展望、华润置地与华润万象生活反向路演要点、实地调研要点、公司会议要点及过往财报点评 [7]