行业与公司 * 涉及的行业为债券市场及宏观经济[1] * 涉及的机构包括券商自营、非银机构、银行、保险行业[3][11][22] 核心观点与论据 信贷需求与结构 * 居民主动去杠杆明显 10月个人中长期贷款增量仅为100亿元 去年同期为1000亿元 增长基本停滞[1][2] * 个人住房贷款增长几乎停滞 房贷增量接近零甚至略为负值 北京房价在11月跌幅显著促使提前还贷[2] * 房贷利率约3%与银行三年五年定期存款利率仅一点几倒挂 提前还贷成理性选择[2] * 企业信贷需求疲软 10月企业短期贷款增加1000亿元 中长期贷款增加1700亿元但同比少增 票据贴现增加3000多亿元反映融资需求不足[1][4] * 产能过剩和央行对贷款利率的管控加剧了信贷需求恶化[1][4] * 优质企业通过发债置换贷款进一步削弱信贷需求[1][4] * 房地产和基建相关贷款贡献大幅下降 地产相关贷款占比接近零[1][6] * 居民消费信贷需求不振[1][7] 社融与货币供应 * 10月份社会融资规模保持平稳但仍处于下行通道 主要贡献来自表外融资和企业债券[1][5] * 预计12月社融增速将回落到8.2%[1][5] * 2026年社融增量预计约34万亿 比2025年少一些[5] * 信贷方面 今年新增16万亿左右 明年预计回落到14.6万亿 比今年少1万亿[5] * M1货币供应量在11月增速为4.9% 第四季度同比低基数影响减弱 M1增速将进一步下降 反映经济活性不高[1][5] 债市动态与机构行为 * 券商自营行为显著影响债市 11月20日至周五期间净卖出超长利率债规模达800亿元[3][9] * 三季度券商自营的债券总持仓减少了2000亿元 最近一个月内净卖出总规模达3000亿元[9] * 券商自营可能在系统性地降低久期和持仓规模 同时可能在降杠杆[3][9] * 频繁交易反映市场缺乏明确趋势 依赖波段操作获利[3][9] * 非银机构普遍看空 拖慢当前债市行情 但当其转向看多时市场反应会非常迅速[3][11] * 股市上涨改变了非银机构对收益来源的预期 大量资金从债市流向股市[11] 债券配置价值与策略 * 30年国债具有较高配置价值 30年与10年国债期限利差达41个基点 为过去三年最高水平[3][10] * 30年国债收益率基本回到了去年8月份水平 而央行政策利率在此期间下调了30个基点 已定价未来加息预期[10] * 2025年30年期国债经历了熊市 调整幅度最大 10年期国债调整幅度不大[18] * 5年资本债的收益率基本与30年期国债持平 波动较大但票息非常不错[18] * 建议重点关注5年资本债和30年期国债的配置价值[18] * 当前加杠杆成本较低 DRN1加权平均利率已有效跌破1.3% 未来可能接近1.2%[21] * 建议重点关注加杠杆策略 特别是配置5年资本债 其久期较短但票息高[21] 政策解读与宏观展望 * 中央经济工作会议明确提出继续实施适度宽松的货币政策 并灵活高效运用降准降息工具[12] * 中国目前仍处于降息降准的大周期中 加息可能性很低[12] * 预计2026年的政策利率将下调20个基点 一季度可能先下调10个基点 到年底再下调10个基点[20] * 财政政策方面 会议强调保持必要的财政赤字 债务总规模和支出总量 2026年赤字率预计与今年相近 大约为4%左右 不会显著增加[12][13] * 政府将继续积极有序化解地方政府债务风险 但不会新增隐形债务[13] * 随着隐形债务严控及化解地方政府财政压力 大基建时代可能结束 城投公司信贷需求将受影响[1][7] * 预计2026年政府净发行量将达到14.5万亿元 社融增量中政府债券占比将超过贷款[14] * 未来社融增速和贷款增速可能会逐步下降[14] * 信贷需求可能持续低迷 每个月新增贷款同比少增可能成为常态 单月负增长压力很大[1][6] * 未来整体信贷数据的重要性可能下降 并且难以持续改善[7] 其他重要内容 * 中央经济工作会议通告发布后 市场出现大量机构止盈到止损的波动 下半年债市走势与经济基本面脱钩 更受机构行为主导[8] * 2025年中央经济工作会议并未直接提及股市 也没有出台新的房地产政策[15][16] * 自2025年4月以来 房价出现了新一轮的快速下跌 房地产市场可能面临硬着陆的风险[16][17] * 国家意志未必推动股指快速上涨 更可能维持在4000点左右震荡[15] * 中央经济工作会议关于新出生人口的表述仅提出实现新增新出生人口企稳 相关政策力度有限 对30年的长期利空影响不大[19] * 保险行业未来保费增长可能会明显好于当前预期 并且保费将出现正增长[22] * 预计2026年的债市行情会好于预期 尤其是30年期国债可能会有超预期表现[20]