涉及的行业与公司 * 行业：全球存储芯片行业，特别是DRAM（动态随机存取存储器）和NAND闪存市场，以及高带宽内存（HBM）细分领域 [1] * 公司：SK海力士（SK Hynix）、三星电子（Samsung Electronics）、南亚科技（Nanya Tech）、美光（Micron）、西部数据/铠侠（Kioxia & JVs）、长江存储（YMTC）、长鑫存储（CXMT）[5][6][19][20] 核心观点与论据 行业周期与市场展望 * 预计2026年将出现类似1990年代的存储“超级周期”，全球DRAM销售额预计达到1958亿美元（同比增长51%），NAND销售额达到1139亿美元（同比增长45%）[1][9] * 此轮上行周期由AI驱动，预计持续时间较长，类似1992-95年由PC带动的上升周期，并假设2027年销售额仍有10%以上的增长[1] * 平均销售价格（ASP）上涨是关键驱动力（预计2026年DRAM ASP +33%，NAND ASP +26%），而非出货量增长（DRAM bit +14%，NAND bit +15%）[1][9] * 服务器（含HBM）和智能手机是DRAM销售的主要驱动力，而NAND销售主要由SSD和智能手机应用驱动[17][18] 供需动态与价格趋势 * HBM短缺风险：由于新一代GPU/ASIC（如Rubin Ultra, v7, Trn3）的单芯片内存容量强劲增长，HBM年需求增长（50-100%）可能轻易超过晶圆产能增长（低于50%）[2] * 供应约束：尽管资本支出高企（例如SK海力士2025/26年预计为23万亿/35万亿韩元），但大量支出用于基础设施（占总支出30%以上）和制程节点迁移（40%以上），且新产品的制造周期时间延长，导致DRAM和NAND产量增长可能保持在20%以下[3] * 库存与产能利用率：截至2025年12月，DRAM和NAND的成品芯片库存均处于3-4周的低位，低于正常水平的1-2个月；剔除旧闲置产能后，DRAM和NAND工厂的利用率均处于满负荷状态[12][13][14][15] * 价格可持续性：尽管现货价格可能修正，但高ASP预计可持续。传统DRAM合约价格（低于10美元）仍有50%以上的上行空间。HBM市场由于需求强劲且新ASIC/GPU推出，可能成为卖方市场，降价压力小[4] 资本支出与竞争格局 * DRAM资本支出：预计将加速增长，2026年同比增长36%。SK海力士的DRAM资本支出已接近三星，远超美、中、台同业，主要用于HBM产能扩张（如韩国M15X和龙仁新厂）[3][19] * NAND资本支出：复苏势头不强，主要由于利润率较低以及从128/178层向200-300+层迁移困难。长江存储的资本支出增长因被列入美国实体清单而受限[20] * 资本支出结构：非设备支出（如厂房和公用设施）占比很高。剔除传统DRAM设备支出后，HBM相关资本支出可能强劲增长，但传统DRAM和NAND的支出总体保持克制[21] HBM市场深度分析 * 市场规模：预计2026年HBM总市场规模（TAM）将扩大至550亿美元，同比增长58%。增长动力来自强劲的位元增长（+69%）和有限的价格降幅（混合ASP -6%）[23] * 技术演进与竞争：HBM规格快速迭代，HBM4已于2025年9月投入量产，预计将用于英伟达下一代“Rubin”GPU系列。SK海力士在12-Hi HBM3e和HBM4的进展上领先竞争对手1-2个季度[25][27][28] * 市场集中度：SK海力士在HBM市场占据主导地位，预计2025-27年其在HBM销售额中的市场份额将超过50%，而三星电子预计占20%左右[24] * 需求驱动力：除英伟达GPU外，谷歌TPU v7 Ironwood（192GB HBM3e）和AWS Trainium 3（144GB HBM3e）等ASIC芯片的单机HBM容量显著提升，且具备大规模集群扩展能力，进一步推高HBM需求[29][30][31][32][33] 投资建议与公司观点 * 首选标的：SK海力士为全球存储板块首选。同时维持对三星电子和南亚科技的“买入”评级。基于2026年更有利的存储芯片定价环境，上调了三家公司的每股收益（EPS）预测和目标价（PO）[5] * SK海力士：目标价上调至900,000韩元（原800,000韩元）。预计2026年营业利润（OP）达77万亿韩元。HBM领导地位可持续，2026年EPS上调23%，主要基于DRAM ASP上调9%的假设[6] * 三星电子：目标价上调至150,000韩元（普通股，原140,000韩元）。预计2026年营业利润达76万亿韩元。传统DRAM ASP走强将推动周期上行，但HBM仍落后于海力士。2026年EPS上调17%，基于DRAM ASP上调11%的假设[6] * 南亚科技：目标价上调至新台币200元（原178元）。将成为传统DRAM短缺的受益者。2026年EPS上调25%，主要基于DRAM ASP上调12%的假设[6] 其他重要信息 * 下游产品假设：服务器、SSD和智能手机的出货量复苏相对突出；汽车增长也颇具潜力。预计2025-27年，服务器出货量年复合增长率为9.9%，SSD为5.1%，汽车DRAM嵌入式为6.8%[11] * 宏观风险提示：报告包含利益冲突声明，指出美银证券与所覆盖公司有业务往来，投资者应将此报告仅作为投资决策的单一考虑因素[8]