涉及的行业与公司 * 行业：医药行业（涵盖创新药、处方药、CXO、民营医院、医疗器械、中药、生物药、医药流通等多个子板块）[1] * 公司：报告中覆盖并给出具体评级与目标价的公司包括阿斯利康、百济神州、翰森制药、信达生物、中国生物制药、康方生物、药明合联、三生制药、科伦博泰生物、荣昌生物、传奇生物、和黄医药、金斯瑞生物、通化东宝、康诺亚、云顶新耀、海吉亚医疗、固生堂、德琪医药、药明生物、石药集团、科伦药业、恒瑞医药、康宁杰瑞制药、锦欣生殖、百时美施贵宝、先声药业等[4] 核心观点与论据 2025年复盘：板块重启估值修复，结构性分化加剧 * 股价表现：截至2025年11月28日，MSCI中国医药卫生指数年内上涨62.0%，跑赢MSCI中国指数（上涨30.2%）31.8个百分点，板块已进入反弹通道[10] * 驱动因素： * 政策环境边际优化：国家层面多次提及从支付端支持创新药发展，首次引入商保资金对医保目录进行补充，本轮医保谈判完成127种目录外药品准入竞价及24种商保目录药品价格协商，集采规则优化进入“质价平衡”新阶段[11] * 创新研发成果集中兑现：截至2025年9月末，中国药企已达成103项出海交易，披露总金额超过2024全年交易总额77%，多家药企进入“研发投入—临床突破—全球授权”的正循环[11] * 基本面预期改善：MSCI中国医药卫生指数的2025年EPS卖方一致预测呈现持续上修态势，龙头企业业绩增速快速复苏，百济、信达、和黄等头部生物科技公司已率先实现公司层面盈亏平衡[11] * 子板块表现分化：截至2025年11月28日，生物药（+177.9%）、互联网医药（+103.6%）、处方药（+102.6%）、CXO（+75.3%）和器械（+58.6%）板块涨幅显著，医院（-3.7%）和流通（-6.2%）板块小幅下跌[14] * 基本面边际复苏：3Q25 A股医药板块整体收入/扣非归母净利润分别同比增长0.7%/基本持平，较1H25有所改善，9M25整体收入同比下降1.8%，扣非归母净利润下降9.7%[17] * CXO板块表现强劲：3Q25收入/扣非归母净利润同比+10.9%/+49.2%[20] * 生物药板块剔除龙头影响后高速增长：剔除长春高新影响后，3Q25实际营业收入和扣非净利润高速增长+12.0%/+38.9%[20] * 估值与资金面： * 截至2025年11月28日，MSCI中国医药卫生指数前瞻市盈率为27.2倍，相比2021年中阶段性高点65倍降幅达58%，当前行业整体估值水平仍低于过去五年均值0.3个标准差[21] * 港股医药方面，截至11月10日，内资持股比例为22.1%（2024年底20.8%），外资持股比例为38.1%（2024年底36.0%）[27] 2026年展望：稳中向好趋势延续，内部分化加剧，选股回归基本面 * 整体展望：板块稳中向好态势延续，但影响市场表现的核心因素（政策、基本面、海外投融资环境、资金面等）或呈分化态势[7] * 核心判断： 1. 板块本身低估+催化剂有望继续驱动向上行情，创新研发的价值兑现有望进一步推动整体估值中枢上移[7] 2. 部分细分板块/标的领涨后，后续选股或将重回基本面和估值，关注存在基本面预期差、当前仍被低估的个股[7] * 政策面展望： * 首版商保创新药目录落地在即，定位为基本医保目录的补充，重点覆盖CAR-T、PD-1等高价值创新药[36] * 医保基金运行稳健：2025年前三季度，全国基本医保基金总收入21,086亿元，同比提升5%；总支出17,280亿元，同比下降2%；当期结存率为18%，同比增长约5个百分点[38] * 集采常态化且规则优化：第十一批集采共纳入55种药品，272家企业的453个产品中选，中选率为57%，将于2026年2月起执行[55] * 基本面展望： * 盈利预测上修：截至2025年11月13日，MSCI中国医药卫生指数的卖方一致预测前瞻EPS增速（向前滚动2年/向前滚动1年）为22%[58] * 头部生物科技公司集中盈亏平衡：预计百济神州、信达生物于2025年，康方生物、传奇生物、云顶新耀、科伦博泰生物、荣昌生物于2026年实现盈亏平衡[63] * 海外投融资与出海趋势： * 出海交易活跃：9M25已达成103项出海交易，披露总金额超过920亿美元，高出2024全年交易总额77%[72] * 新兴Co-Co模式兴起：以信达生物与武田制药达成的114亿美元合作为代表，中国头部药企希望深度参与全球临床和商业化[73] * 海外投融资边际向好：10M25海外新药融资案例数979件，融资总金额475亿美元，单个项目投融资金额为0.49亿美元，同比提高37%[73] * 国产创新药竞争力： * 管线规模全球领先：2015-24年间，中国处于活跃状态的创新药管线规模累计达3,575项，超过美国的2,967项，位列全球首位[74] * FIC项目数量提升：2024年，中国企业进入临床阶段的FIC项目增至120项，全球占比超过30%[76] 投资主线与细分板块偏好 * 投资主线一：创新是行业长期发展的主题，关注差异化创新能力突出且兼顾产品出海潜力的企业[32] * 投资主线二：把握估值倍数+业绩增速双重复苏的底部反转机会，包括民营医院、CXO、器械、诊断、流通/连锁药店等板块[34] * 细分板块偏好排序：创新药 > 处方药 > CXO > 民营医院[35] * 创新药：关键短期催化剂包括跨境BD落地、海外临床进展、新纳入医保/商保目录品种销售放量、更多头部生物科技企业达到盈亏平衡点[35] * 处方药：集采影响递减，新大单品上市放量，2026年港股龙头收入和净利润增速有望稳定在双位数[35] * CXO：底部反转后关注行业整合趋势，预计2026年板块有望维持较快的业绩增速，但行业整合或刚拉开序幕[2] * 民营医院：随着监管不确定性在业绩端逐步释放、落后产能出清，民营医疗机构有望重回较快增长通道，推荐固生堂和海吉亚医疗[3] 其他重要内容 AI医疗发展 * DeepSeek大模型的发布等因素推动AI在医疗领域中的应用迎来关键拐点，潜在市场空间广阔[33] * 建议重点关注AI在医学影像、制药、基因测序、健康管理等领域中的落地机会[33] 创新药支付结构预测 * 根据《中国创新药械多元支付白皮书（2025）》，2024年创新药械市场规模约为1,620亿元，其中医保支付占44%，个人现金支付占49%，健康险支出不到8%[47] * 预测到2035年，中国创新药械市场规模将达到1万亿元，届时医保和个人支付比例将分别下降至36%和20%，商业健康险支付比例需要达到44%，对应约4,400亿元的支付规模，较2024年存在超过34倍的增长潜力[47] 全球监管环境与贸易不确定性 * 美国药价改革影响可控但有待观察，有望利好我国国产低价药品[29] * 贸易不确定性展望：关税影响暂时有限[29]