行业与公司 * 报告研究中国非金融企业的违约债券回收情况，涵盖境外美元债券市场和境内人民币债券市场[2] * 报告由标普全球评级发布，作者包括大中华区企业信用研究首席分析师张积豪、中国企业信用研究专员李畅等[2][91] 核心观点与论据 违约概览与趋势 * 自2015年以来，中国债券市场经历两轮违约潮：第一轮（2015-2019年）以工业企业为主，第二轮（2020-2025年）以房地产开发商为主[7] * 2025年整体违约率降至零，此前境外债券违约率在2022年达到峰值6.5%[5][21] * 境内非房地产债券违约率在2019年达峰值1.2%，境内房地产债券违约率在2022年达峰值9.9%，2025年分别回落至0.04%和0.6%[5][57] * 2025年的违约事件全部集中在房地产和工程建筑行业，反映房地产危机的影响[58] 违约处置进展与方式 * 2020年以来的违约境外债券中，仍有42%尚未处置，22%完成庭外处置，29%完成庭内处置，仅房地产案例有清算（7%）[5][28] * 境内违约债券未处置比例较低，为21%，庭外处置比例高达61%，庭内处置占17%[5][65] * 境内庭外处置占比远高于境外，可能是因为境内债权人对违约方资产的索赔力度更强[5][65] * 随着违约数量减少及剩余案例处置难度大，2025年境内已处置案例数量降至不及峰值的一半，且下降趋势将持续[5][69] 处置耗时变化 * 境外违约债券的庭外处置耗时从2020-2022年的中位数40天，缩短至2023-2025年的13天[5][36] * 但未能快速处置的境外案例，进入法庭的时间长达21个月（中位数）[5][40] * 境内违约债券的庭外处置耗时从2020-2022年的中位数9.2个月，加快至2023-2025年的0.7个月[71][73] * 然而，未能迅速处置的境内案例进入法庭的时间更长（14.1个月对6.2个月），庭内处置时间也更长（12.8个月对8.8个月）[73][75] * 房地产危机下，前景较好的违约方能更快处置，而前景较弱的违约方处置耗时更久[5][75] 偿付方式演变 * 自2023年以来，在房地产危机下，境外违约债券的庭外处置均不包含现金偿付[5][45] * 对于境外庭内重组，仅展期而无其他偿付方式已不再被债权人接受，2022年之后95%的案例以多资产组合（现金、股权、资产和债券）偿付[5][49] * 境内庭外处置中，利用现金和/或股权完成处置的案例占比从19%下降到9%，而纯展期处置的案例从81%上升至91%[5][79] * 境内庭内处置近期所有案例均要求现金补偿，形式为纯现金（56%）、现金加股权（35%）或现金加资产（9%），无现金方案不再被接受[5][80] 现金回收率 * 现金回收率按处置结束时或预期在结束后六个月内收到的现金占债券票面价值的百分比计算[5][52] * 境外庭外处置的现金回收率（25%）曾高于庭内处置（6%），但近年来庭外处置已不含现金，庭内处置的现金回收率也从8%下降过半至3%[5][52] * 境内庭外现金回收率（39%）曾远高于庭内（19%），但庭外现金回收率已下降三分之二至票面价值的20%，与庭内回收率（19%）相仿，反映两种途径的现金水平都很低[5][85] 其他重要内容 违约规模与结构 * 2015年至2025年11月10日，境外美元债券违约434笔，涉及99个发行人，违约金额1860亿美元；境内人民币债券违约826笔，涉及284个发行人，违约金额11840亿元人民币[6] * 两轮违约潮结构差异明显：2015-2019年，境外违约以大宗商品、工业（32%）和基础设施、电力、公用事业（38%）为主；2020-2025年，境外违约中房地产占比高达89%[9][10] * 民营企业是违约主体，境外违约中民企发行人占89%（71家），境内违约中民企发行人占86%（109家）[6] 政策影响 * 政策掀起境内债券市场两波违约潮（2018年：产能过剩、资产管理；2021年：三道红线），但当前政策目标是预防第三波违约潮的到来[54][57] * 违约的冲击越来越小，平均违约人境内债券余额规模从2022年的人民币93亿元峰值降至2025年的人民币7亿元[57]