行业与公司 * 纪要涉及的行业为中国大宗商品材料行业，核心聚焦于铝行业，并提及铜、电池、黄金、电池材料、煤炭、水泥、钢铁等其他材料板块[1] * 纪要涉及的具体公司包括：中国宏桥、中国铝业H/A股、紫金矿业H/A股、宁德时代A股[1] 核心观点与论据 * 行业需求与库存：市场对需求复苏的预期普遍谨慎[1] 铝锭和铝坯库存数据被认为是计算整体铝需求的更代表性指标[5] * 最新生产数据：2025年12月4日至10日当周，中国铝总产量为856千吨，环比持平，同比增长3%，按农历计算同比增长3%[2] 铝坯产量为361千吨，环比持平，同比增长7%，按农历计算同比增长5%[2] 截至当周，本年度迄今中国铝累计产量为42.2百万吨，同比增长2.8%，铝坯累计产量为17.3百万吨，同比增长6.1%[2] * 最新库存数据：截至2025年12月11日，中国铝锭+铝坯总库存为850千吨，环比下降3%，同比增长3%，按农历计算同比增长10%[3] 其中，社会库存/生产商库存分别为708/143千吨，环比变化-3%/-6%，同比增长6%/下降10%，按农历计算同比增长13%/下降1%[3] 铝锭总库存为635千吨，环比下降3%，同比增长4%，按农历计算同比增长10%[3] 铝坯总库存为215千吨，环比下降5%，同比增长1%，按农历计算同比增长10%[3] * 最新表观消费数据：2025年12月4日至10日当周，中国铝整体表观消费量为916千吨，环比增长2%，同比增长5%，按农历计算同比增长2%[4] 铝锭/铝坯表观消费量分别为921/356千吨，环比变化+2%/持平，同比增长5%/6%，按农历计算同比增长2%/4%[4] 本年度迄今中国铝整体表观消费量为43.5百万吨，同比增长4.2%，铝锭/铝坯表观消费量同比分别增长3.6%/7.9%[4] * 核心观察结论：当周总铝库存环比下降[7] 库存水平低于2021年同期，但高于2022-2024年农历同期水平[7] 当周总铝表观消费量环比增长，且消费水平高于2022-2024年农历同期[7] * 板块偏好排序：最新的板块偏好顺序为：铝 > 铜 > 电池 > 黄金 > 电池材料 > 煤炭 > 水泥 > 钢铁[1] * 跨板块首选标的：中国宏桥、中国铝业H/A股、紫金矿业H/A股、宁德时代A股[1] 公司估值与风险 * 中国铝业H股 (2600.HK)：目标价12.41港元，基于2.28倍2026年预期市净率，设定为高于历史平均1.25倍的1.5倍标准差，以反映因煤炭及其他原材料价格下跌带来更高铝利润率所驱动的2025-27年预期净资产收益率强于历史平均水平[15] 下行风险包括：1) 铝及氧化铝价格低于预期；2) 成本高于预期；3) 减值损失高于预期；4) 若铝价过高，中国政府可能放松其减产政策[16] * 中国铝业A股 (601600.SS)：目标价14.77元人民币，基于2.93倍2026年预期市净率，设定为高于历史平均1.85倍的1.5倍标准差，因预期2025-27年预期净资产收益率强于历史平均水平，受益于煤炭及其他原材料价格下跌带来的更高铝利润率[17] 下行风险与H股所列相同[18] * 宁德时代A股 (300750.SZ)：目标价571元人民币，基于17.3倍2026年预期企业价值/息税折旧摊销前利润，较该股上市以来的历史平均高出0.15倍标准差[19] 目标价隐含36.5倍2025年预期市盈率和27.7倍2026年预期市盈率[19] 下行风险包括：1) 电动汽车需求低于预期；2) 电动汽车电池市场竞争加剧，导致宁德时代市场份额低于预期；3) 原材料成本高于预期[19] * 中国宏桥 (1378.HK)：目标价36.0港元，基于11.4倍2026年预期市盈率，设定为中国同业平均水平[20] 目标价隐含2.4倍2026年预期市净率[20] 主要风险包括：1) 成本和资本支出超支；2) 行业产能增加高于预期；3) 中国经济显著放缓[21] * 紫金矿业A股 (601899.SS)：目标价35.5元人民币，基于贴现现金流估值[22] 假设长期金价为每盎司2,500美元（实际值），与大宗商品团队预测一致[23] 以3%的永续增长率和8.2%的加权平均资本成本计算，资产净值约为每股32.0元人民币[23] 加上卡莫阿项目的净现值每股3.5元人民币，得出目标价[23] 主要下行风险包括：1) 金价和铜价低于预期；2) 开发中项目资本支出超支；3) 成本通胀侵蚀盈利能力；4) 铜和黄金产量低于预期[24] * 紫金矿业H股 (2899.HK)：目标价39.00港元[25] 贴现现金流估值中假设2.5%的永续增长率和8.2%的加权平均资本成本（无风险利率3.5%，贝塔值1.05，市场风险溢价7%），得出每股价值35.2港元[25] 加上卡莫阿项目净现值每股3.8港元，得出目标价[25] 主要下行风险与A股所列相同[26] 其他重要内容 * 数据来源：生产、库存等高频数据主要来源于咨询机构Mysteel[1][2][3] * 分析范围：此为花旗“2025实地需求监测系列”的第177份报告，旨在追踪分析中国高频实地需求趋势[1] * 利益披露：花旗全球市场公司或其关联公司在过去12个月内曾从中国铝业获得投资银行服务报酬[35] 并预计在未来三个月内寻求或获得来自中国铝业的投资银行服务报酬[35] 在过去12个月内，花旗全球市场公司或其关联公司曾从中国铝业、宁德时代、中国宏桥、紫金矿业获得投资银行服务以外的产品和服务报酬[36] 花旗全球市场公司或其关联公司目前拥有或过去12个月内曾拥有中国铝业作为投资银行客户[36] 花旗全球市场公司是以下公司公开交易股票的市场庄家：中国铝业、宁德时代、紫金矿业[40]