涉及的行业与公司 * 行业: 美洲半导体及半导体资本设备行业 [1] * 公司: 涉及众多半导体产业链公司，包括但不限于：英伟达 (NVDA)、博通 (AVGO)、超微半导体 (AMD)、安谋 (ARM)、迈威尔 (MRVL)、楷登电子 (CDNS)、新思科技 (SNPS)、德州仪器 (TXN)、亚德诺半导体 (ADI)、微芯科技 (MCHP)、恩智浦半导体 (NXPI)、安森美 (ON)、SiTime (SITM)、应用材料 (AMAT)、科磊 (KLAC)、拉姆研究 (LRCX)、MKS仪器 (MKSI)、泰瑞达 (TER)、Camtek (CAMT)、格芯 (GFS)、安靠 (AMKR)、英特格 (ENTG)、Qnity (Q)、SanDisk (SNDK)、西部数据 (WDC)、希捷科技 (STX)、美光科技 (MU) [7][8][12][13][15] 核心观点与论据 主题一：AI基础设施支出在2026年可能持续，但货币化日益重要 * 核心观点: 对AI相关股票持选择性看涨态度，继续看好商业和定制芯片领域的领导者，特别是英伟达和博通 [17] * 论据: * 预计2026年将是AI基础设施资本支出的又一个强劲增长年，客户群将扩大至不仅包括超大规模企业，还包括初创公司（如OpenAI、Anthropic）和主权支出者（如沙特阿拉伯、阿联酋、欧盟政府）[17] * 预计投资者将越来越关注AI支出的货币化、潜在价值创造和回报，并更加关注AI模型构建商的财务健康状况 [17] * 估计OpenAI仅在2026年就需要至少约750亿美元的外部融资来支持其扩张计划，预计对其资金来源和部署时间表（预计从2026年下半年开始）的关注度将提高 [17] * 预计一级超大规模企业的强劲支出将持续，其财务状况良好，能够维持高支出水平而不损害利润率结构 [18] * 预计2026年将是网络技术（如规模化以太网、共封装光学）取得重大进步的一年，博通最有可能抓住这一技术转变 [31] * 预计2026年行业将继续关注企业采用趋势和新技术用例，以证明过去3年及未来预期的高支出水平是合理的，已观察到企业OEM（戴尔、HPE、思科）在AI硬件方面的势头改善 [26] * 预计将更加关注电力和物理数据中心外壳的可用性，供需模型显示2027年电力供应可能趋紧，如果需求高于预期，这一情况可能在2026年下半年提前出现 [27][29] * 鉴于持续AI基础设施建设的巨大资本需求以及非一级超大规模企业客户的相对货币化不足，预计将更加关注不同来源（包括私募股权、私募信贷和公开市场）的资金可用性 [30] * 预计2026年将是围绕中国在AI模型和AI加速器等领域竞争的又一年辩论，已看到中国加大力度推广国内解决方案 [32] 主题二：2026年股票表现可能出现更大分化，由关键客户敞口驱动 * 核心观点: 预计2026年股票表现将越来越多地由感知到的AI模型领导力决定，与谷歌Gemini生态系统最紧密相关的股票（如博通）将跑赢对OpenAI生态系统敞口最大的股票（如AMD）[37] * 论据: * 在经历了过去三年的基础设施建设和基础模型开发后，预计2026年将更加关注不同客户AI产品的价值创造以及代际模型和服务的改进速度 [37] * 尽管模型开发领域的竞争非常激烈，领导地位可能迅速变化，但预计投资者将审视这一进展，对早期赢家获得更高信心，并据此推断对相关芯片设计商的影响 [37] * 领先模型开发者之间的竞争格局在过去一年发生了显著变化，LMArena数据显示，谷歌的Gemini在今年早些时候超越了GPT，反映了增量架构变化和数据改进如何显著影响排名 [38] * 结合客观模型评估（如MMLU、GPQA、ARC-AGI、Terminal Bench），认为代际模型升级继续带来有意义的性能提升，模型开发者之间的相对领导地位仍然高度动态 [39] * 这些近期发展表明谷歌、Anthropic及其更广泛的TPU生态系统（尤其是关键供应商博通）势头持续，而对OpenAI生态系统敞口最高的供应商（如AMD）在短期内可能表现不佳，除非OpenAI展示出基于通用GPU训练的更高AI基准性能 [41] 主题三：模拟芯片——预计2026年逐步的周期性复苏将持续 * 核心观点: 模拟半导体行业处于周期性复苏的早期阶段，最看好那些出货量远低于趋势水平或供应链管理特别好的公司 [51] * 论据: * 模拟行业基本面正在逐步复苏，证据包括趋势线和库存分析，以及第三季度建设性的管理层评论 [51] * 截至10月，不包括存储器的集成电路单位出货量比趋势水平低约3% [53][54] * 模拟芯片单位出货量比历史趋势线低约1% [56][61] * 微控制器单位出货量比历史趋势线低约27%，仍在进行大幅库存调整 [58][62] * 汽车一级供应商的库存水平低于其3年平均水平，但仍高于疫情前水平 [64][65] * 工业OEM库存美元低于其3年平均水平和疫情前水平 [66][67] * 汽车OEM库存水平相对于其3年平均水平仍有所上升 [68][69] * 推荐买入评级的MCHP、ADI和NXPI，原因包括：1) 2025年基本面逐季改善，预计供应端（即补库存）动态将在未来几个季度推高市场普遍预期；2) 该子行业被视为对冲AI相关股票抛售的强有力工具 [70] 主题四：上调2026年WFE（晶圆厂设备）预期，存储器支出推动增量修正 * 核心观点: 对半导体资本设备板块持建设性看法，偏好具有独特增长驱动因素、能够获得市场份额的公司，预计随着3D架构在2026年持续发展，对刻蚀和沉积的过度敞口将至关重要 [73] * 论据: * 将2026年WFE增长预期从9%上调至11%，增量变化主要由更强劲的存储器支出驱动 [74][80] * 预计2025/2026/2027年总WFE分别为1130亿/1240亿/1320亿美元，同比增长11%/11%/6% [80] * 预计2025/2026/2027年存储器WFE分别为420亿/510亿/520亿美元，同比增长26%/22%/2% [80] * 预计2025/2026/2027年DRAM WFE分别为320亿/380亿/380亿美元，同比增长20%/20%/0% [80] * 预计2025/2026/2027年NAND WFE分别为100亿/130亿/140亿美元，同比增长50%/30%/10% [80] * 预计2025/2026/2027年代工/逻辑及其他WFE分别为710亿/740亿/800亿美元，同比增长4%/4%/9% [80] * 预计代工WFE在2025/2026/2027年分别为410亿/450亿/510亿美元，同比增长18%/10%/15% [75][80] * 预计逻辑及其他WFE在2025/2026/2027年分别为300亿/290亿/290亿美元，同比增长-10%/-5%/0% [79][80] * 预计晶圆开工量仍处于周期性复苏中，SEMI预计2026年MSI（晶圆出货量）增长约5%，先进逻辑（受N2强度驱动）的晶圆开工量将扩大，而存储器晶圆开工量则因主要制造商（尤其是NAND）表现出供应端谨慎而略有滞后 [82][84] 主题五：存储——HBM竞争加剧，而传统DRAM、NAND和HDD供应仍然非常紧张 * 核心观点: 对传统DRAM、NAND和HDD市场的持续定价势头持相对建设性看法，供应谨慎的可持续性将是进入2026年的重要主题 [87] * 论据: * 预计HBM竞争将加剧，传统DRAM（如DDR4/5）和NAND市场（尤其是eSSD）将持续紧张，这主要是由于洁净室空间有限，以及供应商专注于技术转型（进一步堆叠层数）而非增加晶圆产能 [88][90] * 预计紧张局势将持续到2026年，定价势头将得以维持 [90] * 预计美光将在明年占据快速增长HBM市场约20%的份额 [90] * 对于NAND，预计eSSD的增量进展将成为SanDisk成功的重要基准（该公司在该市场的份额仅为个位数百分比）[90] * 预计HDD短缺将持续，主要HDD供应商（西部数据和希捷）在大约两年前行业低迷期间关闭了约30%的行业产能，目前行业预计在2026年之前都将处于供不应求状态 [96] * 西部数据最近表示，其前七大客户的订单已排到2026年上半年，其中五家客户的订单覆盖整个2026年，希捷同样强调按订单生产合同的重要性，以更好地了解客户需求，公司目前订单已排到2026年 [96][100] 其他重要内容 评级调整与目标价 * 下调评级: * 安谋控股：从中性下调至卖出，目标价120美元，因对AI周期的杠杆有限、在非传统市场的吸引力以及商业模式转型 [7][106] * 德州仪器：从买入下调至卖出，目标价156美元，因在整个周期中执行不力，以及在即将到来的上行周期中杠杆低于同行 [7][137] * 英特格：从中性下调至卖出，目标价75美元，因公司定位不佳难以抓住上行机会，利润率改善有限 [7][13] * 上调评级: * 泰瑞达：从卖出上调至买入，目标价230美元，因公司将在GPU测试中获得更大吸引力，加上传统客户的复苏 [7] 关键买入/卖出观点摘要 * 博通 (买入): 预计将继续利用其在网络和定制芯片领域的规模，占据超大规模企业需求的超大份额，谷歌近期的势头进一步巩固了其市场领导地位，预计通过与Meta、Anthropic和OpenAI的关系带来上行空间 [12] * 英伟达 (买入): 认为在AI训练应用方面拥有可持续的模型优势，仍然是超大规模企业资本支出上调的主要受益者之一，鉴于管理层重申到2025/26年数据中心收入展望约为5000亿美元，认为当前估值具有吸引力 [12] * 楷登电子 (买入): 视为覆盖范围内最高质量的复合增长业务之一，对多个行业主题具有杠杆作用，包括不断增长的客户群、加速的IP业务以及核心EDA长期潜在的重大定价增值 [12] * 微芯科技 (买入): 认为模拟芯片的周期性复苏正在进行中，预计未来4-6个季度收入和利润率有显著上升空间，尤其是其出货量相对于模拟芯片覆盖范围从疫情前水平下降幅度最大 [12] * 应用材料 (买入): 认为鉴于其在沉积和刻蚀方面的过度敞口，有望跑赢同行，考虑到对GAA逻辑和堆叠存储器结构的增量支出，这些领域在相对基础上表现应更佳 [12] * 安谋控股 (卖出): 认为其智能手机占比高的收入结构（约占特许权使用费收入的60%），加上锁定的特许权使用费率和平淡的单位增长，限制了近期基本面的上行空间，预计为追求定制芯片制造机会而持续增加的研发支出将降低财务杠杆 [12][106] * 德州仪器 (卖出): 视为更广泛的模拟芯片复苏背景下的特殊表现不佳者，预计与公司大量资本支出和库存管理实践相关的更高折旧费用将带来利润率阻力，从而限制每股收益增长 [12][137] * 英特格 (卖出): 认为其毛利率仍受到台湾和科罗拉多工厂认证延迟的压力，随着产品组合向主流市场转移，可能面临额外的阻力，认为同行Qnity在当前市场中定位更佳以抓住上行机会 [13] 财务数据与预期 * 英伟达: 2026年收入预期为3828.72亿美元，比市场普遍预期高16.7%；2026年每股收益预期为8.75美元，比市场普遍预期高14.5% [15] * 博通: 2026年收入预期为1079.45亿美元，比市场普遍预期高1.3%；2026年每股收益预期为12.23美元，比市场普遍预期高7.0% [15] * 安谋控股: 2026年收入预期为55.35亿美元，比市场普遍预期低2.1%；2026年每股收益预期为2.03美元，比市场普遍预期低5.7% [15] * 德州仪器: 2026年收入预期为184.63亿美元，比市场普遍预期低3.5%；2026年每股收益预期为5.75美元，比市场普遍预期低4.6% [15] * 亚德诺半导体: 2026年收入预期为136.88亿美元，比市场普遍预期高2.8%；2026年每股收益预期为10.90美元，比市场普遍预期高5.7% [15] * 微芯科技: 2026年收入预期为52.27亿美元，比市场普遍预期低3.3%；2026年每股收益预期为2.40美元，比市场普遍预期高1.5% [15] * 应用材料: 2026年收入预期为293.57亿美元，比市场普遍预期低0.9%；2026年每股收益预期为10.00美元，比市场普遍预期高0.4% [15] * 拉姆研究: 2026年收入预期为227.53亿美元，比市场普遍预期高0.8%；2026年每股收益预期为5.25美元，比市场普遍预期低0.4% [15] * 泰瑞达: 2026年收入预期为41.18亿美元，比市场普遍预期高2.8%；2026年每股收益预期为6.00美元，比市场普遍预期高14.0% [15] * 希捷科技: 2026年收入预期为120.68亿美元，比市场普遍预期高2.4%；2026年每股收益预期为13.50美元，比市场普遍预期高4.2% [15]