行业与公司 * 行业：中国经济 [1] * 公司：无特定公司，报告由花旗研究 (Citi Research) 发布 [2] 核心观点与论据 1 2025年11月经济数据全面弱于预期 * 几乎所有国内经济指标均低于预期 [4] * 零售额同比增长仅1.3%，为经济重启以来最慢增速 [1][4][11] * 固定资产投资继续以两位数速度收缩，月度同比降幅估计为-11.1% [4][15] * 工业增加值同比增速放缓至4.8%，为2024年8月以来最慢 [4] * 服务业产出指数同比增速放缓至4.2%，为2023年以来第二低水平 [4] 2 年底数据疲软可能促使2026年政策前置 * 政策制定者在年底中央经济工作会议上承诺对2026年提供有节制的支持 [1][6] * 预计2026年增长目标为“5%左右”，增量财政资金约为1万亿元人民币，这可能是上限 [1][6] * 政策部署的节奏比具体数字目标更值得关注 [1] * 预计2026年政策将前置，包括房地产支持措施、政府债券快速发行以及新一轮以旧换新补贴 [6] * 1月可能仍是降息/降准的窗口期 [1][6] * 维持2026年GDP增长预测为4.7% [6] 3 国内需求疲软，零售额增长失速 * 零售额增长放缓主要受“以旧换新”补贴效应耗尽、“回补效应”以及耐用消费品高基数影响 [11] * 汽车销售额同比下降-8.3%，对整体零售额拖累最大 [11] * 家电销售额进一步收缩-19.4%，家具销售额自2024年9月以来首次下降(-3.8%) [11] * 与以旧换新相关的产品使整体零售额增长减少了约1.5个百分点 [11] * 未受以旧换新政策影响的大部分类别销售动能也减弱，必需品和可选消费均放缓 [11] 4 房地产低迷持续并加深 * 月度房地产投资收缩可能进一步扩大至-29.9%，创历史新低 [15] * 房地产销售疲软，销售面积同比下降-17.1%，销售额同比下降-24.7% [18] * 房地产价格仍处于下行趋势，各线城市均无改善迹象 [18][21][23] 5 投资收缩，制造业现企稳迹象 * 固定资产投资累计同比下降-2.6% [15] * 基础设施投资累计读数进一步深入负值区间至-1.1%，月度同比可能已放缓至-9.7% [27] * 制造业投资累计读数仍为正增长1.9%，月度收缩从-6.7%收窄至-4.5%，显示早期企稳迹象 [27] 6 供应侧压力加大，但新经济表现强劲 * 尽管出口超预期，但工业增加值未能反弹 [24] * 出口导向型行业表现略好，计算机和电子设备工业增加值增长9.2% [28] * 国内需求疲弱侵蚀了出口优势，汽车增加值回落至11.9% [28] * 新经济继续前进，高技术产业工业增加值增长8.4%，工业机器人产量增长20.6% [28] 其他重要内容 * 2026年第一季度的下行风险可能正在积累，因国内外基数可能进一步抬高 [5] * 月度GDP可能仍徘徊在4.5%左右 [5] * 消费者信心在11月再次下降 [16] * 所有接受国家统计局调查的城市二手房价格连续第三个月下跌 [26]