行业与公司 * 行业：中国现制饮品市场[1] * 涉及公司：霸王茶姬、茶百道、周五晚、古茗、蜜雪冰城、甜啦啦、瑞幸咖啡、库迪咖啡等[1][12][14] 核心观点与论据：行业趋势与经营压力 * 补贴退坡与单店经济压力：专家预计平台补贴将在中长期内退坡[1][9] 单店经济仍面临压力，原因包括外卖占比提升、单杯订单增加以及持续的补贴分摊[1][10] 净商品交易总额占毛商品交易总额的比例已从补贴活动前的约70-75%下降至约60-65%[1][12] * 销售与盈利下滑：积极参与补贴活动的品牌，其单店销售额在12月较8月下降了20-30%[12] 例如，茶百道单店月利润已从约3-8万元人民币压缩至旺季约3万元人民币或淡季盈亏平衡[12] 区域小品牌面临更显著的利润下滑[12] * 订单结构变化：外卖订单占比已从去年的约60-70%提升至目前的约75-85%[12] 单杯订单占比上升至50-60%，而此前超过60%的订单包含2杯以上[12] 即使平台提高了优惠券使用门槛，含2-3杯的订单占比仍未恢复[12] * 咖啡品类贡献有限：在专家的现制饮品店中，咖啡销售额贡献约占总销售额的15%[14] 其定价能力受到瑞幸和库迪等专业连锁品牌的激烈竞争挑战[14] 咖啡的主要作用似乎是平滑日内销售，而非重要的新利润引擎[14] 核心观点与论据：品牌扩张与竞争格局 * 门店扩张依托空白市场与有利的加盟政策：在浙江等饱和区域，领先品牌的进一步渗透机会有限[1][12] 古茗在华北和上海、蜜雪冰城凭借高性价比定位、甜啦啦因降低了新店资本开支要求、以及霸王茶姬若能降低加盟商资本开支，均存在市场空白[1][12] * 新兴品牌面临规模挑战：在激烈竞争下，小型新兴品牌几乎不可能达到1万家以上的门店规模[1][12] 但从专家角度看，势头强劲、定位细分市场的品牌可能在6-8个月的投资期内实现盈利[1][12] * 高盛观点：预计古茗和蜜雪集团在2026年同店销售额将分别下降6%和4%[2] 预计古茗和蜜雪集团将分别净新增3,400家和9,000家门店，相当于门店数量增长26%和16%[2] 重申对古茗和蜜雪集团的买入评级[2] 核心观点与论据：霸王茶姬的具体调整 * 盈利能力大幅下滑：专家运营的霸王茶姬门店月净销售额已从2023年的100万元以上降至50万元人民币，降幅超过50%[13] 月利润从20-30万元人民币降至7-9万元人民币，降幅约70%[13] * 加盟政策可能调整：霸王茶姬可能降低原材料价格，将净商品交易总额占毛商品交易总额的比例下限设为90%，并将固定特许经营费改为收取净商品交易总额的17%[13] * 门店回购与营销：观察到公司以低价回购表现不佳的门店，但部分加盟商因报价过低而拒绝[1][13] 高调营销活动在短期拉动销售方面比新品推出更有效[1][13] 其他重要内容：目标价与风险 * 古茗控股：买入评级，12个月目标价32.0港元，基于25倍2026年预期市盈率[15] 关键风险包括：大型门店网络管理、门店扩张不及预期、单店生产率不佳、竞争加剧及价格战、门店成本上升、对加盟商补贴超预期、地域扩张的规模经济减弱、食品安全问题[15] * 蜜雪集团：买入评级，12个月目标价579港元，基于30倍2026年预期市盈率[16] 关键风险包括：门店网络管理、竞争、食品成本通胀/运营成本、食品安全、海外扩张[16] 其他重要内容：利益披露 * 高盛在过去12个月内从古茗控股和蜜雪集团获得了投资银行服务报酬[24] 高盛预计在未来3个月内将寻求或获得古茗控股和蜜雪集团的投资银行服务报酬[24] 高盛在过去12个月内与古茗控股和蜜雪集团存在投资银行服务客户关系[24] 高盛在过去12个月内曾担任或联合担任古茗控股公开发行或Rule 144A发行的经办人[24]