行业与公司 * 报告主要覆盖中国基础材料行业，包括钢铁、煤炭、水泥、铝、铜、锂、纸包装等细分领域 [1][8] * 报告详细列出了高盛研究覆盖的相关上市公司，包括鞍钢股份、宝钢股份、中国神华、海螺水泥、中国铝业、紫金矿业、赣锋锂业等，并提供了截至2025年12月15日的股价、目标价、评级及关键财务指标 [9] 核心观点与论据 总体需求与订单趋势 * 截至12月中旬，终端用户订单趋势基本符合历史季节性规律，但家电、太阳能、部分建筑和机械领域表现较弱 [1][14][16] * 基于生产商的反馈，远期订单趋势环比走软，12月份仅有11%的受访者预计下游行业订单环比改善，14%的受访者预计基础材料行业订单环比改善 [2][15][17] * 在商品需求方面，铜和纸包装需求较弱，其他商品需求基本符合预期 [1][16] * 高频数据显示，当前中国水泥和建筑钢材需求同比下滑3-10%，板材、铜和铝需求同比下滑2-8% [1][16] 终端用户对高金属价格的反应 * 终端用户对铜铝价格上涨的反应体现在采购节奏或替代意图上，但根据反馈，尚未对订单簿造成破坏性影响 [1][16] * 在所有受访者中，10%认为月度趋势强于正常季节性，67%认为符合正常季节性模式，24%认为弱于正常季节性（主要集中在铜）[17] 大宗商品（散货）出现触底迹象 * 在整体需求疲软的大宗商品领域，水泥和煤炭的供给侧政策工作仍在持续，包括准备淘汰不合格熟料产能（主要企业总产能的4-10%），以及通过控制超产和安全检查维持煤炭供应纪律 [1][16] * 尽管钢铁行业供给侧工作有限，但单位利润上升反映出边际改善的迹象 [1][16] 库存水平 * 截至12月中旬的库存调查显示，煤炭、钢材、纸品、产成品库存高于正常水平；铁矿石、冶金煤、氧化铝、铝、铜、建筑材料库存处于正常水平；废纸箱库存低于正常水平 [18][19][20] * 具体来看，成品钢材库存高于正常水平（净4%的受访者认为库存高于正常）且正在下降；铁矿石和焦煤库存处于正常水平且正在下降；铝和氧化铝库存处于正常水平且正在下降；铜库存处于正常水平且正在上升；建筑材料库存处于正常水平且稳定；箱板纸库存高于正常水平（净33%的受访者认为库存高于正常）且正在上升；废纸箱库存低于正常水平（净33%的受访者认为库存低于正常）且正在上升；煤炭库存高于正常水平（净25%的受访者认为库存高于正常）且正在上升；整体下游产成品库存高于正常水平（净8%的受访者认为库存高于正常）且正在下降 [20] 近期价格与利润走势 * 过去几周，钢铁、铜和锂的利润/价格有所改善，煤炭走软，水泥和铝保持稳定 [1][16] 细分行业动态 钢铁 * 大多数钢厂的远期订单在12月环比下降，符合季节性规律 [81] * 高频周度数据显示，当前建筑钢材需求同比下降10.4%，板材需求同比下降1.7% [81] * 钢厂评论称汽车/电动车和基础设施需求季节性疲软，而家电和出口需求基本稳定 [82] * 钢厂计划在2026年将出口维持在目前高位 [82] * 钢厂生产计划环比持平，但低利润驱动的检修、季节性减产以及部分省份的政策性减产仍在进行 [83] * 截至12月12日，钢厂成品钢材库存为390万吨，环比下降3% [83] * 钢厂单位毛利在11月表现不一，出口利润环比小幅上升至60元/吨 [84] * 行业层面，现货价格隐含的利润在12月有所改善，部分原因是原材料成本下降，且可能持续到下个月 [84] * 2025年10月，中国粗钢产量7200万吨，同比下降12.1%；1-10月累计产量8.18亿吨，同比下降3.9% [85] 炼钢原材料 * 截至12月中旬，港口铁矿石日均疏港量为330万吨/天 [95] * 12月12日当周，生铁日均产量为230万吨/天，同比下降1.5%，环比下降3.3% [95] * 钢厂评论称，随着生铁产量季节性下降，铁矿石市场进一步宽松 [95] * 国内喷吹煤价格环比基本持平，焦炭价格环比下降170元/吨，跌幅10% [95] * 大多数钢厂的铁矿石和冶金煤库存保持低位，或处于钢厂认为的正常水平 [96] * 季节性补库可能在新年后开始，主要集中在焦炭，其次是铁矿石 [96] * 贸易商交易量环比下降或稳定，目前价格预期在每吨90-110美元，高于一个月前的90-95美元 [97] * 贸易商评论称，西芒杜铁矿产出受铁路（包括机车）限制，因此2026年的产出进度可能低于当前预期 [97] 煤炭 * 煤炭供应纪律保持，通过控制超产和安全检查来维持 [1][16] 水泥 * 正在准备产能削减，涉及淘汰不合格熟料产能，占主要企业总产能的4-10% [1][16] 铝/氧化铝 * 需求呈现正常季节性，对高价格的需求反应有限 [1][16][25] 铜 * 需求对高价格有反应，但未造成破坏性影响 [1][16][27] 锂 * 市场仍处于短缺状态 [30] 纸包装 * 需求前景较弱 [1][16][33] 下游需求快照 基础设施 * 2025年1-10月，基础设施固定资产投资（不含水电供应）同比下降0.1%，隐含10月单月同比下降8.9% [38][39] * 地方政府再融资债券（用于隐性债务化解）和专项债券发行略有改善 [40][41] * 基于11个省份的专项债项目结构，传统项目在总投资中的占比仍然较低，且在2025年第三季度绝对投资额同比下滑 [42][46] * 2025年12月，建设项目开工率仍然低迷 [43][44] 房地产 * 2025年1-10月，月度住宅销售面积同比下降7.0%，10月单月同比下降19.6% [47][48] * 2025年1-10月，月度新开工面积同比下降19.8%，10月单月同比下降29.5% [51][55] * 截至2025年10月，施工面积同比下降9.4%，减少6.77亿平方米 [49][50] * 2025年1-10月，月度竣工面积同比下降16.9%，10月单月同比下降27.9% [52][53] 传统制造业 * 2025年1-10月，白色家电月度产量同比增长3.7%，但10月单月同比下降6.0% [56][57] * 2025年1-10月，空调月度产量同比增长3.6%，但10月单月同比下降13.5% [60][62] * 2025年1-10月，汽车月度产量同比增长10.8%，10月单月同比增长11.2% [58][59] * 2025年1-10月，机床月度产量同比增长13.2%，10月单月同比增长5.1% [61][63] 先进制造业 * 2025年1-10月，月度太阳能新增装机容量同比增长39%，但10月单月同比下降38% [64][65] * 2025年1-10月，新能源汽车产量同比增长32.9%，10月单月同比增长21.1% [68][72] * 2025年1-10月，月度电网投资同比增长7.2%，但10月单月同比下降14.4% [66][67] * 2025年1-10月，月度电动汽车电池产量同比增长51.5%，10月单月同比增长53.7% [69][70] 电力、运输和出口 * 2025年1-10月，月度货运量同比增长4.6%，10月单月同比增长2.9% [73][74] * 2025年1-10月，月度发电量同比增长2.3%，10月单月同比增长7.9% [77][80] * 挖掘机（不含二手）、空调和新能源汽车的月度出口量同比增速数据被展示 [77][78]