行业与公司研究纪要总结 涉及的行业与公司 * 行业：美国半导体及半导体资本设备行业 [1] * 涉及公司：AMD、ADI、AVGO、INTC、NVDA、NXPI、QCOM、TXN、AMAT、LRCX [6][7] 核心观点与论据 整体行业叙事与周期阶段 * 市场叙事快速转变：近期AI投资热潮降温，投资者担忧增长持续性 [1][13] * 存储芯片行业经历了自金融危机以来最严重的下行周期之一，目前正转向历史上最强劲的上行周期之一 [1][13] * 半导体设备行业重新受到青睐 [1][13] * 模拟芯片行业正处于投资者预期的复苏阶段 [1][13] AI领域：机会巨大，估值具吸引力 * AI领域的回调令人意外且剧烈，原因包括资本支出可持续性担忧、TPU与GPU之争、杠杆与利润率担忧 [2][14] * 英伟达股价停滞，因投资者开始质疑其护城河 [2][14] * 博通股价大幅逆转，因投资者开始消化其大规模定制硅业务对毛利率的影响 [2][14] * 核心观点：TPU与GPU之争并非关键，核心问题是AI机会是否仍然巨大 [3][15] * 当前AI机会确实巨大，需求远超预期，相关覆盖公司的估值越来越有吸引力 [3][15] * 建议同时持有英伟达和博通 [3][15] * 英伟达：数据中心机会巨大且仍处早期，仍有实质性上行空间，其Blackwell/Rubin产品线到2026年约5000亿美元的收入指引暗示当前预期存在上行空间 [10][15] * 博通：2025年强劲的AI增长轨迹似乎将在2026年加速，得到软件、现金部署以及优异的利润率与自由现金流的支撑 [8][15] * AMD：对AMD持观望态度，AI预期仍然很高，但与OpenAI的新交易有望推动进一步增长，其2030年目标略显激进，且股价昂贵 [3][8][15] 模拟芯片：已处复苏，部分进入周期中段 * 模拟芯片行业似乎已进入复苏，部分公司可能已进入周期中段 [4][15] * 德州仪器和亚德诺均已实现双位数增长一年或更久，表明不仅已触底，甚至可能已进入周期中段，但两家公司股价仍然相当昂贵，德州仪器还存在特有的利润率风险 [4][15] * 恩智浦估值更便宜，且较好地应对了本轮周期，但其汽车业务占比过高令人担忧 [4][15] * 三家模拟公司评级均为“与市场持平” [4][15] 半导体设备：看好至2026年增长 * 继续看好半导体设备行业，预计晶圆厂设备支出将持续增长至2026年 [5][17] * 预计明年WFE可能实现双位数增长，尤其在DRAM、先进制程和封装领域表现强劲 [17] * 看好应用材料和拉姆研究，但更倾向于前者，因其在DRAM领域的敞口和估值更具吸引力 [5][17] * 两家设备公司评级均为“跑赢大盘” [5][17] 其他值得关注的公司 * 高通：建议关注。苹果调制解调器替代是已知利空且正在发生，边缘AI从内容角度看是积极因素，业务多元化故事真实，且存在AI数据中心等期权价值，当前估值非常有支撑 [5][10][16] * 英特尔：基本面仍面临挑战，但存在上行标题风险。公司面临份额流失、缺乏AI故事、利润率疲软等问题，但存在“特朗普希望股价上涨”等上行标题风险 [6][18] 其他重要但可能被忽略的内容 行业关键数据与指标 * 半导体销售：2024年行业增长约20%，达到6300亿美元，首次突破6000亿美元大关 [120] * 2025年预期：基于2025年第三季度销售同比增长约25%以及正常的季节性，预计2025年总销售额将超过7650亿美元，同比增长约22% [120][129] * 近期增长：2025年10月半导体销售同比增长约32.6%，其中存储销售增长58.4%，非存储销售增长25.4% [120][125] * 费城半导体指数表现：年初至今上涨约40%，跑赢标普500指数（上涨约16%）约2400个基点 [32][39][121] * 相对估值：半导体板块相对标普500的估值溢价约为29%，较上一季度的34%有所下降，远低于去年夏季60%以上的峰值 [20][175] * 板块拥挤度：半导体板块相对于整体市场和TMT板块的拥挤度处于历史区间的高端，且环比上升 [20][181] * 库存水平： * 渠道库存天数环比略有下降，但仍处于历史区间的高端，库存金额仍在增长 [20][160] * 半导体公司库存天数环比微降，但仍处于极高水平，库存金额环比和同比均增长 [20][161] * 盈利修正：负面修正速度似乎正在见底 [20][155] * 近期业绩：2025年第三季度业绩高于季节性水平，第四季度和2025年第一季度的预期大致符合季节性 [149] 下游终端市场动态 * PC市场：2025年第三季度PC出货量同比增长约9%，台湾ODM笔记本出货量10月环比下降约16%，同比持平 [34][53][56] * 智能手机市场：2025年第三季度全球智能手机出货量同比增长3%，环比增长约9%，符合疫情前的季节性规律 [35][73][76] * 汽车市场： * 2025年10月终端需求疲软：欧洲销量同比基本持平，美国下降约6%，中国下降约9% [37][85][87] * 每辆车的半导体价值仍高于趋势线且当季增长，单车半导体数量也在增长并保持趋势 [37] * 汽车半导体和一级供应商的库存天数仍远高于疫情前水平 [37] * 超大规模数据中心资本支出：仍然极其强劲，AI显然是大部分支出的受益者 [35][80] 投资评级与目标价摘要 * AMD：与市场持平，目标价200.00美元 [7][8] * ADI：与市场持平，目标价270.00美元 [7][8] * AVGO：跑赢大盘，目标价475.00美元 [7][8] * INTC：与市场持平，目标价35.00美元 [7][9] * NVDA：跑赢大盘，目标价275.00美元 [7][10] * NXPI：与市场持平，目标价220.00美元 [7][10] * QCOM：跑赢大盘，目标价215.00美元 [7][10] * TXN：与市场持平，目标价160.00美元 [7][11] * AMAT：跑赢大盘，目标价260.00美元 [7][11] * LRCX：跑赢大盘，目标价175.00美元 [7][12]