涉及的公司与行业 * 公司：腾讯控股 (0700.HK, 700 HK) [1][4] * 行业：游戏（特别是射击游戏）、云计算（国际云业务）、人工智能、互联网科技 [1][2][3][5] 核心观点与论据 游戏业务：工业化体系与增长框架 * 公司的核心优势在于可重复的运行体系，而非单款热门游戏，该体系能发现或创造下一个玩法拐点，并实现工业化执行与全球化扩展 [1] * 公司通过发行商+开发商/联合开发商+投资人的“三引擎”模式，结构性提升新玩法创新在业务中的占比 [1] * 射击游戏是公司最“工业化”的类型，管理层估算2025年其市场规模为380亿美元 [2] * 射击游戏的增长由玩法范式转变驱动，形成循环：基础型PVE→战术PVP→大逃杀→搜打撤 [2][6] * 搜打撤是重要的新增长矢量，目前仅占射击游戏收入的10%左右，但潜力十足，而大逃杀游戏正走向成熟并转向更基于平台的模式 [1][2][6] * 公司认为其能比同业更快捕捉循环变化，关键在于“三引擎”体系及引擎间的“交叉授粉” [6] 人工智能：作为生产率和参与度杠杆 * 公司将AI作为结构性生产率和质量杠杆，而不仅仅是成本杠杆 [3] * 生产效率显著提升：2D资产生产成本下降50%以上，角色设计成本下降约8% [3][7] * 开发者采用率很高，95%的游戏开发者使用AI工具 [3][7] * AI赋能原型设计提高了检验速度，月度测试的demo数量增加10-20倍 [3][7] * AI正被用于提升用户参与度和留存率，例如：光子工作室群的AI团队成员“花傲天”在一周内通过84亿次互动获得269万日活跃用户，《英雄联盟》AI教练将新用户留存率提高了10%以上并增强了付费意愿 [7] * 公司认为AI有可能提高质量标准，并可能有利于规模化工作室 [8] 全球发行：可扩展的本地化能力 * 全球发行正在成为可扩展的能力栈，关键要素是基础设施+本地化+执行速度 [3][9] * 具体实例包括：在中东通过设立本地服务器和阿拉伯语本地化解决入门问题；在印度将游戏容量从700MB压缩到25MB以消除带宽/设备制约；《绝地求生》手游在签约5个月内上线，得益于密集执行；进行文化适配，如斋月“黄金月”活动、采用从右向左的用户界面等 [5][11] * 公司正在打造一个可在多个市场重复使用的发行、运营和本地化平台 [9] 国际云业务：选择性楔形扩张策略 * 国际云业务采用选择性楔形策略，务实且由投资回报率驱动 [2][5] * 市场推广逻辑是赢得标志性大客户（如GoTo）以树立信誉，从而降低中小企业获客成本并加快其增速 [2][5][12] * 地理上优先考虑泰国和印尼，并投资本地基础设施（如在泰国增设第三个数据中心）以增强可靠性 [2][5][12] * 差异化在于垂直PaaS定位，特别是媒体和金融科技解决方案，并指出部分西方竞争对手已退出某些媒体服务，留下了市场空白 [2][12] * 公司向云业务出口自研AI工具（如CodeBody），得到80%的工程师采用，30%的新代码由AI生成 [5] 海外游戏策略与整体主题 * 海外市场探讨要点：新兴市场仍被低估（如中国台湾2025年游戏支出可能达100亿美元）；手游优先趋势未得到充分重视；中国大陆工作室在生产率和服务专业能力方面领先，海外工作室在真实性和核心设计创意方面领先 [10] * 公司采用“两全其美”模式：利用国内在实时运营和数据驱动优化方面的优势支持海外工作室，同时保持工作室层面的真实性和多样性 [10] * 报告赋予公司的主题是“具有多年盈利可持续增长潜力的公司”，认为公司正利用AI和全球化提高内容吞吐量和命中率，其框架性意图是增效再投资（员工人数/基础设施/内容质量），而非实现短期利润率 [2] * 公司运营形成一种复合循环：更好的工具→更快的迭代→更出色的游戏/服务→更多的数据/更大的规模→更好的工具和分销，从而支持盈利的持久增长潜力 [2] 其他重要内容 投资评级与估值 * 摩根大通给予腾讯控股“增持”评级，目标价750港元，目标价截至日期为2026年6月30日 [4][13][14] * 目标价基于21倍的2026年预期市盈率，处于一线互联网股当前市场一致预期估值区间的高端，原因是腾讯运营稳健且有望受益于生成式AI [14] * 报告认为当前股价的上行空间主要依赖于盈利的复合增长，叙事发生变化的可能原因包括生成式AI应用的普及和变现、电商业务起飞、金融科技业务加速等 [13] 风险提示 * 下行风险包括：游戏市场监管进一步收紧、宏观经济持续放缓、无法持续推出成功的手游、移动广告收入增速低于预期、视频内容支出、由于竞争加剧导致对新业务（如云和互联网金融）的投资高于预期并导致利润率承压 [15] * 上行风险包括：腾讯在国内推出新游戏并变现、宏观环境向好支持广告业务增长、云及企业服务等业务获得政策支持 [15]