行业与公司 * 行业：全球铜业 [2] * 涉及公司：Antofagasta (ANTO.L) [2][7][50]、First Quantum Minerals Ltd (FM.TO) [2][7][50]、KGHM (KGH.WA) [2][7][50]、Rio Tinto plc (RIO.L) [2][7][50]、Freeport-McMoRan (FCX) [2][7][50]、Zijin (紫金矿业，601899.SS/2899.HK) [2][7][50]、Grupo Mexico (GMEXICOB.MX) [2][7][50]、Capstone Copper (CSC.AX) [2][7][50] [2][7][50] 核心观点与论据 * 核心观点：尽管铜价创历史新高，但替代效应不足以扭转长期供应短缺，维持对铜和纯铜矿商的看涨观点 [2] * 铜价在2025年12月达到约每吨11,900美元（约每磅5.40美元）的历史新高 [2] * 分析认为，即使替代加速，也无法填补摩根大通商品研究预测的2030年约200万吨的供应缺口 [2][6][24] * 替代效应分析：是长期风险，但影响有限 * 过去20年，替代导致的铜需求损失平均约占全球需求的每年2% [6] * 替代在2000年代中期中国大宗商品超级周期开始时加速，从低于10万吨（<1%需求）增至超过50万吨（约3%） [9] * 2011-2020年间，随着铜价趋稳，替代放缓至约每年30万吨（1.5%需求） [9] * 自2021年以来，替代再次加速至每年超过40万吨（约2%需求） [6][9] * 历史经验表明，替代对铜价或铜铝价格比的急剧上涨反应滞后 [6][24] * 铜铝价格比分析：并非简单的替代触发指标 * 自2010年以来，铜铝价格比平均在3.0-3.5之间 [13] * 但铝的导电率仅为铜的约60%，且密度约为铜的1/3 [13] * 经导电率和密度调整后，价格比扩大至约8倍，从价格角度看，铜转铝替代似乎总是经济的 [13] * 然而，监管、技术可行性和消费者接受度等也是关键考虑因素 [13] * 供应缺口压力测试：新技术与回收难以填补缺口 * 电动汽车铜需求：预计总需求将从2023年的约140万吨翻倍至2030年的约300万吨，受纯电动车渗透率提升、车辆尺寸增大和磷酸铁锂电池普及支撑，抵消了铜阳极箔变薄和单车用铜强度下降的影响 [31] * 新浸出技术：到2030年，可能增加的总产能约为每年59万吨（占全球供应的约2%） [42][46] * 资本强度差异大，平均约每吨9,000美元，仍低于典型绿地项目超过每吨30,000美元的资本强度 [42] * 在时间表、技术成熟度和广泛应用范围方面仍存在重大不确定性 [6][42] * 回收与废料供应：摩根大通商品研究预测到2030年废料供应年增长率为5-6%，但预计此次价格驱动的废料供应反应将更为温和，因供应中断后已有大量废料进入市场 [6][31] * 中国关于废料供应的税收政策不确定性是一个潜在阻力 [6][31] * 严重情景模拟：即使替代加速至全球铜需求的约6%，到2030年也仅会额外造成约130万吨的年需求破坏，仍低于基础情景的约200万吨缺口 [6][24][28] 其他重要内容 * 铜盗窃现象：自2005年铜价上涨以来，铜盗窃事件增加，对公用事业和铁路等造成业务和运营中断风险 [20] * 历史搜索趋势显示，“铜”和“盗窃”的搜索量与铜价相关，且与历史替代存在一定相关性 [20] * 2025年8月，“铜”和“盗窃”的搜索量激增并保持高位 [20] * 具体公司观点 * Antofagasta (ANTO.L)：欧洲、中东和非洲地区矿业首选，预计到2028/29年铜产量增长超过30%，资本回报率将提升至30%以上 [7] * First Quantum (FM.TO)：市场仅对其Cobre Panama项目约130亿美元净现值的约50%进行了定价 [7] * Rio Tinto (RIO.L)：在多元化矿商中唯一给予增持评级，股价较分类加总估值有约30%的折让，具有巨大的价值释放潜力 [7] * 报告性质与免责声明：本材料为摩根大通研究报告，包含利益冲突披露、评级说明及针对不同地区的监管声明 [1][3][4][5][51][52][53][54]