纪要涉及的行业或公司 * 固定收益债券市场（债市）[2] * 涉及的机构类型包括：银行、保险公司、公募基金、券商自营、理财公司[2][3][4][5][6][11] 核心观点和论据 * 当前债市主线是供需失衡的担忧：市场关注焦点从直观的“发得多、买得少”演变为对债券供需中长期问题的系统性担忧[2] * 供需失衡的触发路径： * 路径一：股票上涨导致债市下跌，负债不稳定的交易性资金撤离，银行承接基金抛售的超长债后可能面临EVE（经济价值权益）指标超标压力[3] * 路径二：股票上涨促使保险机构进行股债再平衡（增股减债），同时保险产品结构向分红险转变（增量占比已达40%，明年或达50%），进一步减少对超长债的需求[3] * 年末债市波动的直接催化：银行出于年末报表管理（如EVE指标）的行为是近期市场调整的明显催化因素[4] * 对“保险承接力量不足”观点的反驳： * 超长债发行量级增长快，但保费收入增长相对稳定，供需不匹配问题长期存在[5] * 保险四季度周均净买入现券680亿元，12月对20-30年期债券的净买入规模比1月多，买入节奏平稳，符合其“开门红”节奏[8] * 对“交易型机构”的分析： * 公募基金持有的超长债规模经过6个月调整后，估计还剩5700亿元，但其中部分为被动或交易性产品持有，属合理范围，不一定需要全部清完[6] * 券商自营的抛售更多是止损盘，而非系统性砸盘获利[6] * 供需失衡逻辑的脆弱性（反身性）： * 关键假设可能调整，如银行EVE指标的监管要求（可从25个BP调至20个BP），且年末过后指标紧迫性会降低[7] * 债券发行期限结构并非一成不变，历史上（如21年、22年）长债发行就曾少于20年，且地方政府可自行调配，存在先行调整的可能性[7] * 对“配置价值”的再认识： * 保险真正的配置盘更倾向于同期限地方债，对超长国债的持有交易性需求更强[8] * 以30年地方债2.44%的利率、1.4%的资金利率、130%的杠杆计算，综合收益可达3.5%，高于30年国债和保险行业打平收益率，具有跨品种配置价值[10] * 近期市场表现中，地方债抗跌性强于国债，国债强于国债期货[10] * 股债相关性失效的解释： * 固收加策略同质化：大量同质化的固收加产品（6-9月增近5000亿，理财10-11月增1.4万亿）在股债均波动时陷入两难，无法有效平衡市场，需依赖更灵活的资金[11] * 流动性视角：风险偏好提升导致资金从债市流向股市，影响了金融机构资产负债表的稳定性（如银行EVE、中小保险偿付能力），这是市场波动的本质[12] * 对期限利差（陡峭化）的看法： * 市场对利差走阔已无太大分歧，30-10年利差已达40个BP，回到22年水平[12] * 当前定价可能已过快透支明年节奏：22年公募持债规模5.5万亿，今年三季度6.9万亿（较二季度降7800亿），预计年底约6.6-6.7万亿，市场已提前定价了近1万亿规模的减少[12][13] * 利差中枢可能上移至50或55个BP，且存在其他支撑利差走阔的故事（如全球收益率曲线陡峭、牛熊转换、通胀预期）[14] * “还债论”与市场阶段： * 当前债市在偿还自去年12月以来的“债”[15] * 存量债券加权平均久期已从低点增长约0.7年，至6.65年，但收益率点位已回到去年12月水平[15] * 考虑到政策利率较去年已下降20个BP，且明年仍有10个BP降息空间，“还债”第一阶段或近尾声，第二阶段可能是通过二级市场影响一级发行，从而压降存量债券久期[15] 其他重要内容 * 近期市场异常表现：年末债市波动放大，未出现往年的“12月开门红”式流畅利率下行，且与权益市场的传统相关性失效[2] * 债市季节性规律失灵：过去几年牛市形成的季末抢跑惯性，将本应在12月的买入行情前置到11月，导致今年出现反季节性失灵[10] * 当前策略观察： * 超长债（如30年期）因担忧多而波动大，短期超跌后博弈赔率相对较高，但自高点已下行5-6个BP，且30年利差重回40个BP以下后，单边博弈空间有限[16] * T6（6年期国债期货）和T2（2年期国债期货）利差处在不到1个BP的较低位置，存在博弈回归的空间[16] * 12月资金面宽松（隔夜利率持续低于1.3%），5年期以下利率债或更短期限信用债是稳妥选择[16] * 风险提示：需警惕过强的“股强债弱”一致预期及其可能引发的反身性风险[16]