行业与公司 * 生猪养殖行业 [1] * 涉及公司包括牧原、德康、温氏、神农、利华、巨星、天康、唐人神等 [2][3] 核心观点与论据 1 当前行业现状：供需失衡，全行业亏损 * 生猪供应量较大，出栏均重增加，产能过剩 [2] * 消费需求疲软，即便在腌腊旺季，供需失衡依然存在 [2] * 四季度猪价持续低迷，在12元/公斤以下震荡 [1][2] * 全行业平均成本接近13元/公斤，每头生猪亏损约300元 [1][2] * 生鲜肉需求疲软，消费者对价格敏感度高，价格上涨则购买力迅速下降 [4] * 冻品库存绝对值不高，但处于被动累库状态，老库存占比高，明年上半年可能面临抛售压力，对市场形成短期冲击 [1][4] 2 成本与效率分析 * 以200元仔猪价格计算，总成本约为11元/公斤 [1][6] * 目前行业仔猪成本约300元，对应现金成本约12元/公斤，加上折旧摊销后平均成本在12.5-13元/公斤 [1][6] * 生产效率显著提升，例如有公司每头母猪产子数从2021年的11个提升至13个以上，PSY从去年的28.3提高到今年的29.3 [2] * 饲料原料（豆粕和玉米）价格中枢或受天气因素影响抬升，但全球产量丰收限制涨幅，对行业成本影响有限 [2][7] 3 疫病与产能去化情况 * 当前疫病程度介于2023年和2024年之间 [2][8] * 河南地区疫情不严重，山东、两湖及川渝地区相对较重 [8] * 发病主要集中在散户，集团厂防疫情况需重点关注 [2][8] * 屠宰量未达2023年高峰，以高胎龄母猪为主，低胎龄母猪比例较小 [8] * 1-5万头规模的肉猪养殖企业因前期举债发展且缺乏资本支撑，一旦亏损难以长期承受，将成为本轮周期去化主力军 [12] 4 2025-2026年猪价预期 * 2025年出栏节奏推迟，12月高峰期延后至1月，市场对1月猪价持悲观态度 [5] * 市场对2026年上半年猪价非常悲观，预计低点在10元/公斤，高点反弹至12元/公斤左右，均价约为11元/公斤 [1][5] * 不排除部分时段价格跌破10元/公斤 [1][2] * 2026年下半年走势存在分歧，若产能未能有效去化，全年均价可能在11-12元/公斤之间；若母猪淘汰加速，下半年三季度或四季度猪价可能上涨 [1][5] * 动保经销商对2026年猪价整体不太看好，判断依据包括行业出清速度慢、生猪供应量多、养殖效率提升加快供应等 [13] 5 投资建议与公司案例 * 建议投资者逐步加仓，关注成本管理优秀、抗风险能力强的头部企业，如牧原、德康、温氏等 [3] * 对于中小企业，建议选择成本控制优秀且具有区域性成长优势的标的，如神农、利华、巨星和天康等 [3] * 唐人神2025年成本偏高，自有仔猪完全成本约14.1元/公斤，其中外购仔猪占比50%，外购仔猪平均成本超过500元/头，导致养殖板块亏损较大 [9] * 唐人神计划减少外购仔猪，全部采用自繁自养模式，有望将2026年完全成本降至12.6元/公斤 [9] * 唐人神饲料业务每年贡献5-6亿元现金流，资金压力相对缓解 [9] 其他重要内容 区域调研反馈 * 湖南地区散户/小规模养殖户：客户多为外购仔猪育肥模式，2025年出栏批次对应500-600元/头的苗种，现金成本达7元/斤（约14元/公斤），亏损严重，资金匮乏导致补栏意愿不强烈 [10] * 湖南地区二育用户：2025年10月份进猪的二育用户普遍未能盈利，部分出现亏损，资金充裕的群体可能压栏至春节，但规模较小 [11] * 湖南地区疫病：2025年冬季疫病略有增多，但整体不及过往严重，1月份腹泻较严重但目前湖南暂无大面积影响，与2024年相比相对温和，蓝耳病普遍存在但未大规模爆发 [12] * 消费变化：猪肉消费在2025年下半年有所回暖，但整体消费力不足，例如以往两户家庭分一头猪，现在需要四户家庭分一头猪 [11] 宏观与政策环境 * 反内卷政策尚未边际放松，加之融资环境紧张，可能削弱中小企业特别是成本较高者的成长性，相应估值体系持续走低 [1][2]