行业与公司 * 涉及的行业为中国房地产行业[1] 核心观点与论据 * 2025年市场回顾：库存压力显现，投资结构变化 * 2025年1-4月去化周期下降，但自4月起因市场趋冷而明显上升[1][3] * 现房代售库存和广义库存均呈现类似上升趋势[1][3] * 自2020年以来，土地投资在房地产投资中占比提升，反映房企在开工方面投资收窄[1][3] * 一二线城市土地成交比例自2025年3月起显著增加[1][3] * 毛利率与价格前瞻：结构改善，未来均价或上行 * 全国住宅销售均价与领先8个月的住宅楼面价高度相关[1][4] * 2025年中期住宅拿地楼面价明显提升，预示未来新房成交均价可能上行[1][4] * 部分房企在2025年上半年披露的调整后毛利率有所提高，与其结转房屋结构有关[4][5] * 2026年展望：市场持续承压，多项指标预计下滑 * 全国广义和狭义库存规模预计下滑，但狭义库存（现房代售）绝对值仍然较高[1][6] * 预测2026年全国商品房销售面积将低于8.7亿平方米，同比下降4%-5%[1][6] * 新开工同比降幅预计为14%-15%[1][6] * 全年房地产投资同比降幅预计超过10%[1][6] * 长期趋势：城镇化拉动作用减弱，行业贡献度下降 * 中国城镇化率已超过65%（或60%以上），进入中后期[1][7][8] * 在高基数阶段，进一步提高城镇化率对房地产行业的拉动作用会减弱[8][9] * 自2018年以来，房地产对GDP贡献比例呈下降趋势，与土地出让金贡献比例下降趋势一致[1][10] * 驱动因素转变：从城镇化到信贷与宏观政策 * 当城市发展达到一定水平后，房地产业的发展将更多依赖于信贷和宏观经济走势，而非单纯依靠城镇化进程[12] * 经济增速放缓时期，低利率政策带来的信贷扩张、居民收入提升带来的需求端增长以及房地产业增速相对高于GDP增速，是推动房地产对经济贡献度提升的主要因素[11] * 房地产行业对信贷政策高度依赖，在信贷扩张期内通过加杠杆实现快速增长[12] * 政策与估值：政策托底，估值有望修复 * 当前中国正处于从信贷放松到房地产复苏的阶段，这一过程可能需要较长时间[2][12] * 随着“十五规划”和中央经济工作会议提出稳定房地产市场等政策逐步出台，行业估值有望实现一定程度修复[2][13] 其他重要内容 * 国际经验比较：韩国在2008年后城镇化率稳定但房地产对GDP比重上升，美国则呈现周期性波动，表明达到一定水平后，城镇化率与房地产对GDP比重的关联度减弱[10] * 需求结构变化：在城镇化率超过60%的阶段，房地产市场更需要满足改善性需求、更新需求及投资需求[7] * 复苏阶段特征：在衰退转向复苏阶段（如美国2010年、韩国2021年），房地产对GDP占比可能因需求释放滞后而有所下降[11]