行业与公司 * 行业：航空业 [1] * 涉及公司：中国国航、东方航空、华夏航空 [21][23][25] * 涉及制造商：波音、空客、中国商飞（ARJ21, C919）、普惠发动机 [1][5][6][7] 核心观点与论据：行业供需与周期展望 * 核心观点：2026年将成为航空业供需反转之年 [2] * 论据：预计2026年ASK（可用座公里）增速约为2.7%，远低于RPK（收入客公里）预计5%的增速，供给紧张将推动行业进入供不应求状态 [1][3] * 论据：2025年客座率已创历史新高（预计超85%，比2019年高2个百分点），但票价同比下降，表明仍处供给相对过剩；2026年供给增速大幅降低将促成真正反转 [2][15] * 供给端核心制约：飞机产能瓶颈与发动机问题 [1] * 飞机制造商产能不足且提产缓慢： * 波音MAX疫情后月交付量（32, 22, 36架）显著低于疫情前（52架），计划2026年达每月47架 [5] * 空客A320NEO在2023、2024、2025年前10个月月交付量分别为48、54、46.5架，低于疫情前63架，目标推迟至2027年达每月75架 [5] * 中国商飞交付量有限：2024年ARJ21交付35架，C919交付15架；2025年前10个月ARJ21仅交付15架（同比大幅下滑），C919交付7架（预计全年17-18架），难以弥补波音空客缺口 [6] * 存量飞机发动机问题严峻： * 普惠发动机问题自2023年召回维修时间显著延长，总维修周期可能长达两年以上 [7] * 截至2025年9月底，中国市场受此影响停飞飞机达284架 [7] * 全球超3000台普惠发动机等待维修，紧张局面可能持续至2031年 [8] * 需求端表现与预期： * 2025年需求：国内RPK同比增长超5%（因私出行旺盛抵消公商务下降），国际需求增长约20% [11] * 2026年需求预期：国际线增速因基数效应可能降至10%以上，国内线需求可能下滑 [11] * 需求测算逻辑：历史航空需求增速约为GDP增速1.6倍，但2026年5%的增速预测是基于2.7%的供给增速及2个百分点的客座率提升推算，表明实际需求受供给限制 [16] * 竞争格局：高铁替代效应有限 [12][13][14] * 长期看航空需求增速高于铁路，2025年前十个月在消费降级下两者差距缩小，但航空仍高于铁路 [12] * 航空平均运距已提升至1500公里以上（2024年），预计2025/2026年达1600公里，在5小时以上出行范围对高铁形成差异化优势 [13] * 高铁提速将增加成本并可能导致票价上涨，减弱其对航空的边际替代作用 [14] * 行业周期形态变化：从“尖顶”转向“平顶”温和周期 [19] * 过去供给限制解除后飞机制造商能快速交付，导致周期尖顶 * 当前及未来因订单减少且制造商产能受限，供给增速将维持低位（未来三年ASK平均增速不到3%），导致行业周期呈现平顶形态 [10][19] 核心观点与论据：运营指标与票价展望 * 飞机利用率：2025年提升约3个百分点，主因国际航线运力投放同比增速达20%-25%，拉动显著；全年利用率达每天9.3小时，与2019年持平 [9] * 客座率与票价关系： * 2025年：客座率创历史新高（预计85.1%-85.2%），但票价同比下降约6%-7%，呈现“低票价因，高客座率果”的反常关系 [2][15] * 2026年：预计客座率继续提升至87%（因供给紧张及行业瓶颈），票价预计温和上涨3-4个百分点，但仍低于2019年水平 [1][15][18] * 淡旺季表现规律变化： * 2025年呈现淡季表现优于旺季的趋势，因航司对淡季预期低、被动缩减供给及维修安排集中 [17] * 2026年预计延续该规律，因发动机等问题导致飞机数量波动加剧，淡季客座率不逊于旺季，票价表现可能更优 [17][18] * 春运票价展望：2025年春运平均票价不高，2月返程票价同比跌幅达百分之十几；预计2026年春运因投放更合理、基数低及整体供需紧张，票价表现将优于2025年 [22] 核心观点与论据：公司盈利、估值与投资建议 * 盈利预测与弹性： * 以中国国航为例，历史平均单机利润为1010万元，净利润率5.7%；按当前机队约950-970架测算，盈利中枢约100亿元 [20][21][24] * 业绩对油价、汇率、票价敏感：国航票价每提升1%，盈利弹性约15亿元；东航约10亿元 [23] * 若实现类似2019年票价水平，国航总盈利可能达150亿元或更高 [24] * 估值水平： * 当前航空股估值（如港股国航约11倍PE）已反映历史平均稳态盈利水平 [4][21] * 作为周期股，更合理估值应参考盈利高点（如国航2010年单机利润近3000万美元，净利润率9%） [20] * 从盈利高点角度看，航空股仍有较大上升空间 [4] * 投资建议： * 推荐大型航空公司股票，因其对油价、汇率、票价变化更敏感 [25] * 相对A股，H股大行股票更具估值优势（AH溢价） [1][25] * A股重点推荐华夏航空：预期2026年盈利约9亿元，对应20倍PE目标市值180亿元，相比当前有30%-40%空间 [25] 其他重要内容 * 未来供给增长预期：2026年ASK增速预计2.7%，2027年2.9%，2028年1.4%，未来三年平均增速低于3% [1][10] * 估值方法转变：因疫情导致严重亏损，PB估值已不适用，目前采用PE估值 [20]