纪要涉及的行业或公司 * 贵金属行业，特别是黄金与白银市场 [1] * 白银行业 [4] 核心观点与论据 1 本轮贵金属牛市中，金银表现分化，白银波动性显著更高 * 白银自2022年9月开始持续上涨超过40个月，累计涨幅达292%，平均月涨幅7.3% [2] * 白银ETF波动率指数接近2011年峰值水平（接近80），显示加速上涨形态 [1][2][11] * 黄金表现相对稳健，波动率抬升幅度克制，未创今年新高 [1][3] 2 金银比已大幅收敛至中性偏低水平，但驱动因素与历史不同 * 当前金银比已收敛至55-57附近，回到2014年前水平，处于过去20多年中性偏低位置 [1][5] * 本轮收敛并未伴随全球制造业PMI显著反弹，而是处于企稳状态 [1][5] 3 白银供需持续紧张，库存极低，多逼空风险加剧 * 白银已连续5年出现供应缺口 [1][6] * 四大交易所显性库存约为4.28万吨，超六成被白银ETF锁定，可流通库存极低 [1][6] * COMEX 12月交割量达6300万盎司，创历史第五位，多逼空题材被炒作 [1][7] * 伦敦市场租赁利率维持高位，三个月租赁利率回升至7.3% [7][8] * 国内交易所库存降至近十年最低水平 [1][9] 4 白银的商品属性强于黄金，供应增长受限，需求结构多元 * 白银约70%-80%需求来自珠宝和工业，投资需求占比不到20% [13] * 黄金实物需求占比不到50%，投资与官方储备需求各占约20% [13] * 矿产银占总供给约80%，其中独立矿不足30%，其余为伴生矿 [13] * 伴生矿资本开支周期长期低迷，新矿山投产计划有限 [4][13] * 回收供应基本稳定在1.9亿至1.93亿盎司之间 [13] * 预计到2026年整体供应增速维持在1.5%至2%之间 [4][13] 5 光伏等工业需求增长，投资需求对冲，预计供应缺口将持续 * 光伏用银需求增长迅猛，但目前仅占总需求的17% [9][13] * 即使最悲观情况下，2026年光伏用银减量也仅为10%左右，占总需求减量约1.7% [13] * 约30%的投资需求快速增长，与价格正相关，可对冲工业用量减少的影响 [13] * 预计到2026年整体仍将处于供应缺口状态，导致持续低库存 [13][14] 6 宏观与地缘政治因素增加白银价格弹性 * 逆全球化与供应链重建背景下，主要经济体对资源品博弈加剧 [4][15] * 地缘政治因素可能导致资源品供应不稳定 [4][15] * 中美等大型经济体出于能源和技术竞赛需求，可能储备关键资源品，增加总需求 [4][16] * 中国已将银等关键金属列为战略金属 [16] 7 贵金属长期上行逻辑未变，金融与货币属性是核心驱动力 * 降息周期降低贵金属持有成本，使其更具吸引力 [17] * 中美实际利率处于较高水平，潜在下行空间大，有利于资金配置贵金属 [17] * 居民部门增配贵金属空间较大，若配置比例达到5%将带来可观增量需求 [17] * 全球债务扩张速度高于经济增速，信用货币购买力下滑，实物货币价值被重估 [18] * 各国央行调整资产结构，增持黄金以对冲信用货币风险（去美元化） [19] * 中国央行持有黄金占外汇储备比例为7.7%，低于发展中国家13.6%的均值，仍有较大增持空间 [20] 8 短期市场过热引发监管调控，但长期价格趋势预计向上 * 近期价格快速上涨引发监管关注，国内交易所上调保证金、限仓并提高手续费 [21] * 历史数据显示，此类调控通常导致阶段性见顶回调，回调幅度一般在8%-10%以内 [21] * 短期超买信号对短线多头不利，但波动率峰值通常代表价格阶段性底部 [12] * 从长周期看，白银供不应求状态将持续，低库存格局难改 [22] * 2026年白银价格仍具有较大向上弹性，总体趋势预计继续上移 [22] 其他重要内容 跨市场套利与流动 * 国内白银现货较境外升水幅度超过1000元/千克（剔除增值税影响），进口利润大幅扩张 [10] * 这可能吸引境外白银回流国内，加剧海外现货偏紧格局 [1][10] 不同市场的库存与交割情况 * COMEX可用于交割库存足以覆盖需求，实物交割环节多逼空成功率不高 [7] * 伦敦市场库存公布频率低，市场主要依据高频租赁利率数据评估现货紧张程度 [10]