纪要涉及的行业或公司 * 宏观经济与贸易[1][2][3] * 房地产行业[11][12][31] * 制造业（特别是电气设备、机械器具、车辆等）[4][6][8] * 大宗商品与原材料行业（矿物燃料、矿物质、有色金属等）[6][8][13] * 消费行业（家电、乘用车、酒店等）[13] * 基建与建材行业（钢材、水泥等）[13] * 金融与债券市场[14][62][67] 核心观点和论据 1 宏观经济与贸易顺差 * 商品贸易顺差创历史新高：2025年1-11月中国海关口径商品贸易顺差为10758亿美元，同比增速为21%[4] * 顺差扩大的结构性原因：出口上升（1-11月金额34147亿美元，同比上升1746亿美元，增速5.4%）和进口下降（1-11月金额23388亿美元，同比下降130亿美元，增速-0.6%）共同推动[4] 金融周期下行导致社会资源配置向高端制造业倾斜，技术进步提速，叠加房地产调整降低非贸易品价格，从而降低贸易品中间投入成本，促进出口[3] 私人部门去杠杆抑制需求，制造业升级提升国产化程度，带动进口下降[3] * 经常账户失衡不显著：截至2025年9月的滚动12个月，经常账户差额与GDP之比为3.4%，低于2007年9月的10.2%[5] 主要因服务贸易持续逆差，使得BOP口径经常账户差额/GDP低于货物贸易差额/GDP[5] * 顺差主要来源地与产品：顺差主要来自中国香港（2732亿美元）、欧盟（2669亿美元）、美国（2570亿美元）、东盟（2461亿美元）[5] 顺差主要产品为电气设备（3527亿美元）、机械器具（3207亿美元）、车辆及附件（1829亿美元）[6] 相较于2017年同期，顺差增长最多的产品也是电气设备（增加2310亿美元）、车辆及附件（增加1939亿美元）和机械器具（增加1298亿美元）[8] * 贸易摩擦风险：贸易顺差上升可能带来涉华贸易救济立案数量上升，2024年立案199件，较2023年的87件大幅上升，2025年截至12月22日为150件，较2024年有所下降[4] 2 房地产行业现状 * 景气指数边际抬升：中金房地产景气指数为95.4，较前周95.1有所抬升，其中销售指数（91.2）和融资指数（96.7）回升，供给指数（98.4）下降[11] * 销售降幅边际收窄：12月20日-26日，30城新房销售面积较2019年同期降幅收窄至-41.2%（前周-49.0%），15城二手房销售面积较2019年同期降幅收窄至-13.9%（前周-18.9%）[11] 样本城市商品房成交面积同比跌幅收窄至36.8%[13] * 土地市场依然低迷：12月15日-21日，300城宅地规划建筑面积成交较2019年同期降幅走阔至-39.6%（前周-28.4%），土地流拍率上升至1.7%（前周0.5%）[12] * 融资边际改善：12月22日-28日，房企境内信用债净融资额负增幅度收窄至-8.9亿元（前周-21.5亿元）[12] 3 其他高频经济活动 * 生产活动偏弱：25省发电耗煤量同比-7.3%，降幅持续扩大[13] 贸易商建筑钢材成交量同比-11.4%，水泥出库量同比-13.9%，降幅比11月均有收窄，但基建水泥直供量降幅略有扩大[13] * 部分工业品价格上涨：南华工业品指数周环比上涨2.8%，白银、镍、铜等有色金属及部分化工品价格大幅上涨[13] * 外需相关指标强劲：交通部监测港口集装箱吞吐量（4周移动平均）同比增长9.1%，保持较高增速[13] * 内需消费疲软：4类大家电零售额（4周移动平均）同比-35.5%，乘用车零售量（4周移动平均）同比-11.5%，降幅均扩大[13] 11月下旬以来酒店入住率持续低于去年同期，价格同比降幅扩大[13] * 金融市场流动性：银行间流动性收紧，R007上升2个基点至1.53%，高于央行7天逆回购利率1.40%[14] 国债收益率曲线短端下移（1年期下行6个基点至1.29%），长端上移（10年期上行1个基点至1.84%）[14][67] 其他重要但可能被忽略的内容 * 制造业进口依赖度下降：中国制造业进口占总产出的比重由2012年的11.3%下降至2024年的7.4%，反映国内制造业竞争优势上升和国产化程度提高[4] * 主要贸易逆差来源：商品贸易逆差主要来自中国台湾（-1334亿美元）、澳大利亚（-477亿美元）、韩国（-373亿美元）[5] 以及矿物燃料（-3544亿美元）、矿物质（-2395亿美元）等资源品[6] * 与2017年相比的贸易结构变化：相较于中美贸易摩擦前的2017年同期，2025年1-11月对东盟、欧盟的贸易顺差分别大幅增加2034亿美元和1845亿美元，而对美国贸易顺差仅小幅上升46亿美元[5] 矿物燃料、矿物质等产品的贸易逆差显著扩大[8] * 统计口径差异：国际收支（BOP）口径与海关口径的货物贸易数据存在差异，部分原因与全球生产安排（如无工厂制造）下的进出口记录方式有关[7]