涉及行业与公司 * 行业：印度IT服务行业 [1] * 覆盖公司：塔塔咨询服务公司 (TCS) [4][12]、印孚瑟斯 (Infosys) [4][12]、HCL科技 (HCL Tech) [4][12]、LTIMindtree (LTIM) [4][12]、威普罗 (Wipro) [4][12]、马恒达科技 (Tech Mahindra) [4][12] 核心观点与论据 行业增长前景：最坏时期已过，但复苏力度有限 * 印度IT服务需求环境仍然疲软，但未进一步恶化，预计未来12个月收入增长将逐步改善 [1] * 预计覆盖公司FY27（2027财年）按固定汇率计算的收入增长率为5.4%，高于FY26的0.9% [1] * 增长预期仍低于该行业7-9%的长期历史增长水平，且短期内增长达到该水平的可见度有限 [2] * FY26将是多年来印度IT收入增长首次低于全球企业收入增长的一年，预计这一趋势将在FY27持续 [2] * 生成式人工智能对IT服务公司的总体影响，在牛市情景下可能为“中性”，在熊市情景下则可能对收入产生通缩影响或对利润率构成压力 [2] * 最近的IT支出调查显示，企业倾向于保留AI驱动的成本节约，而非将其重新部署给IT服务供应商，这与IT供应商的评论不同 [2] 第三季度业绩预览：无重大意外，增长环比为正但同比仍疲软 * 预计第三季度（2025年12月）行业（仅服务）总收入环比增长1.1%，低于第二季度的1.5% [7] * 预计所有六家覆盖公司均实现环比正增长，但同比趋势仍疲软，为+0.4% [7] * 预计从2026年3月开始，同比增速将呈现加速趋势 [7] * 预计印孚瑟斯将FY26收入增长指引下限提高50个基点至2.5%-3% [8] * 预计HCL科技将指引范围收窄至4%-4.5%（当前为3%-5%），服务收入增长指引修订为4.5%-5%（当前为4%-5%） [8] * 预计HCL科技将是覆盖公司中增长最快的，第三季度环比增长2.8%（整体收入），得益于其软件业务的季节性因素 [9] * 预计LTIM收入增长强劲（环比+2.1%），印孚瑟斯收入增长处于覆盖公司中的较低水平 [9] * 预计息税前利润率在覆盖公司中基本持平，HCL环比改善最大，TCS环比下降（受加薪影响） [10] * 预计第三季度行业息税前利润同比增长8%，与上一季度相似，TechM和LTIM的息税前利润增长最高 [10] * 在LTIM、TechM和TCS的第三季度收入增长预测上低于市场共识，但在大多数公司的利润率预测上与市场共识基本一致 [10] 宏观与需求环境：全球经济预期改善，但可自由支配支出复苏可见度低 * 全球宏观经济学家预计2026年全球增长率为2.8%（与2025年持平） [14] * 预计美国将实现强劲增长（2026年2.6%，2025年2.1%），得益于关税拖累减少、减税和更宽松的金融条件 [14] * 尽管面临长期挑战，预计欧元区2026年增长率为1.3%（2025年为1.5%） [14] * 全球覆盖公司（与IT收入增长高度相关）的汇总数据显示，CY25和CY26的全球企业收入预测均有所上调 [15] * 埃森哲和凯捷的评论表明，可自由支配支出的需求环境稳定，但变化迹象有限 [17] * 全球IT支出调查显示，由于宏观经济不确定性和AI等竞争优先级，企业对IT服务供应商的可自由支配支出意愿减弱 [17] * 美国银行的AI采用持续改善，在已部署生成式AI的领域，对劳动生产率产生了重大影响 [17] * 摩根大通的年生产率提升率今年翻倍至6%（此前为3%），主要由AI驱动 [17] 估值与评级：估值相对充分，上行空间有限 * 在当前的增长前景下，行业估值（FY27市盈率22倍）相对充分 [3] * 覆盖公司交易价格较其5年交易历史有适度折价，但较其10年历史有两位数溢价 [3] * 印度IT公司交易价格较美国/欧盟IT服务公司有约40-50%的显著溢价，而历史溢价为20-25% [3] * 覆盖公司12个月平均上行空间为0%，最高为9%（买入评级的TCS） [3] * 评级：TCS为买入；印孚瑟斯、HCL科技、LTIM为中性；马恒达科技、威普罗为卖出 [4] * 对INFY/WIT的ADR评级分别为中性/卖出 [4] 财务预测调整与目标价更新 * 按固定汇率计算的收入增长预测基本未变，但上调了LTIM（交易推进）和威普罗（完成收购）的增长预测 [93] * 由于外汇利好（第三季度印度卢比环比贬值2%），息税前利润/每股收益预测上调最多4% [93] * 将目标价估值基准期向前滚动3个月至2027年12月，并上调/更新了多数股票的目标倍数，以反映需求环境可能触底 [94] * 覆盖公司的12个月目标价因此上调4%至10% [94] 风险回报分析 * 牛市情景：可自由支配支出从CY26开始改善，且生成式AI的负面影响有限，平均上行潜力为13% [106] * 熊市情景：宏观经济持续疲软，叠加生成式AI对收入产生通缩影响，平均下行风险为13% [106] * 风险回报倾向于买入评级的TCS上行，而对中性评级和卖出评级的公司则更为平衡/负面 [107] 其他重要内容 汇率影响 * 预计第三季度美元收入将面临30-70个基点的交叉货币逆风，但对印度卢比收入构成顺风 [95] * 美元兑英镑升值1.3%，兑欧元升值0.4%，兑印度卢比升值2.0% [95] 人员与订单趋势 * 预计第三季度TCS人员数量将再次环比下降1%，印孚瑟斯人员数量将小幅增加 [12] * 近期印度IT订单增长相当强劲，截至2025年9月的12个月订单簿同比增长9% [34][36] * 招聘数据（Naukri Jobspeak指数）显示IT招聘趋势有所改善但波动 [73] 各公司具体展望摘要 * TCS：增长将保持在与第二季度相似的水平，利润率因加薪影响而环比下降，人员数量环比下降1% [12] * 印孚瑟斯：收入增长因第三季度季节性不利/工作日减少而减速，息税前利润率保持区间波动，人员数量小幅增加 [12] * LTIM：第三季度收入增长保持强劲，源于交易推进和制造业季节性，将关注AI相关生产率传递的更多信息 [12] * HCL科技：整体收入增长因软件季节性保持强劲，服务收入增长减速至环比1.5%，将收紧FY26收入增长指引 [12] * 马恒达科技：收入增长因季节性休假而减速，预计下半年表现优于上半年，息税前利润率因成本效率和货币顺风而改善 [12] * 威普罗：预计将提供第四季度收入指引为环比增长1%至3%，其中约200个基点来自并购，第三季度有机收入增长预计在指引区间高端 [12]