行业与公司 * 行业：中国房地产行业 [1] * 涉及公司：高盛研究覆盖的房地产开发商，包括金茂集团 (0817.HK)、绿城中国 (3900.HK)、中国海外发展 (0688.HK)、华润置地 (1109.HK)、保利发展 (600048.SS)、万科 (A股: 000002.SZ, H股: 2202.HK)、龙湖集团 (0960.HK)、新城发展 (1030.HK)、招商蛇口 (001979.SZ)、金地集团 (600383.SS)、华侨城A (000069.SZ) 等 [5][6][25][27] 核心政策与市场观点 * 中央政策定调：高层政策制定者通过《求是》杂志发文，强调稳定房地产市场预期，核心观点包括：1) 住房具有显著的金融资产属性，有效管理市场预期对整体稳定至关重要；2) 房地产行业是国民经济的重要组成部分和家庭财富的主要储存形式；3) 政策放松应果断并与市场预期保持一致，以防止投机周期延长；4) 应加强对关键指标，尤其是房价的监测 [1] * 税收支持政策：财政部和税务总局宣布减税，将持有不足两年的房产销售的增值税从5%降至3%（自2016年该税种设立以来的首次下调），持有超过两年的房产销售免税政策保持不变 [1] * 市场活动疲软：受假期影响，第1周新房和二手房成交量环比分别下降18%和29%，且均较去年同期水平低约30%（部分也受今年假期延长拖累）[2][5][8] * 市场情绪稳定：尽管交易量下滑，但市场情绪保持稳定：降价速度基本持平，降价房源与涨价房源的比例维持在约15:1，新房搜索活动环比改善1.5% [2][5] 关键数据要点 * 交易量： * 新房销售面积：平均环比下降18%，同比下降33% [5][8] * 二手房交易面积：平均环比下降29%，同比下降27% [5][8] * 贝壳（BEKE）新业务和现有业务总交易额（GTV）在2025年第四季度可能同比下降38%（新房/二手房分别下降48%/33%）[12] * 库存：库存余额环比微增0.1%，库存去化月数升至28.7个月（对比2025年12月平均为28.0个月）[5][13] * 新开工与竣工： * 新开工：基于300个城市土地销售趋势和全国水泥出货率（环比下降1个百分点至40%），预计12月新开工同比降幅将从当前水平加深（对比11月国家统计局/高盛估算的同比下降28%/约30%-40%）[12] * 竣工：高盛房地产竣工（GSPC）追踪指标显示，12月竣工面积可能实现中个位数（MSD %）的同比增长（对比11月国家统计局/高盛估算的同比下降25%/高双位数下降，以及1-11月同比下降18%），高盛预计2025财年全年竣工面积同比下降10% [12][18] * 产业链影响：基于约20个城市的二手房销售趋势，12月家电销售总体可能录得同比下降 [12] 估值表现 * 股价表现：第1周，覆盖的较强国企开发商股价平均上涨6%，其中金茂集团（买入评级）和绿城中国表现突出，分别上涨9%和8%；民营开发商股价平均上涨3%；其他国企开发商股价平均上涨1% [5][6][25] * 估值水平： * 离岸覆盖：目前平均交易于2026年底预估净资产价值（NAV）折让33%，2026年预估市净率（P/B）为0.5倍；对比历史低谷（2008年下半年、2011年下半年、2014年上半年）的折让和P/B分别为39%/0.7倍、73%/0.9倍、58%/0.9倍 [6][25] * 在岸覆盖：目前平均交易于2026年底预估NAV折让13%，2026年预估P/B为0.5倍；对比历史低谷的折让和P/B分别为67%/1.6倍、64%/1.5倍、61%/1.2倍 [25] * 估值结论：市净率估值处于下行周期低谷水平 [24]