涉及的行业与公司 * 行业：证券行业（券商行业）[1] * 公司：国泰海通、中信证券、中金公司（包括其H股）[3][7][9] 核心观点与论据 * 行业估值与前景：当前券商行业PB约为1.47倍，处于历史分位数35%左右的相对低估值位置，具备估值修复空间[1][2] 预计2026年行业整体ROE有望从8%提升至9%左右，头部券商或达11%-12%[1][2][13] 对应PB中枢有望从1.5倍提升至接近2倍，估值抬升空间在30%-50%之间[13] * 业务展望：预计2026年市场交投活跃，两融业务保持20%左右增速[1][2] 投行业务将复苏，IPO及再融资规模有望回升，成为驱动业绩增长的重要因素[1][6] 资管业务规模已企稳回升，权益类公募产品在降费后处于快速提升阶段[1][8] * 业务结构分析：券商收入端包括轻资产业务（业务规模×费率）和重资产业务（资产回报率×杠杆水平）[4] 自营业务占比最大约40%，经纪业务25%，投行15%，利息净收入10%，资管10%[4] 轻资产和重资产业务占比较均衡，各占一半[4] * 经纪与两融业务：经纪业务周期性减弱，价格战导致净佣金率持续下降，呈现弱增长态势[1][5] 两融业务作为顺周期指标，利差维持良好水平，快速扩容为券商利息净收入带来显著增长[1][5] * 投行业务影响：科创板IPO及跟投收益回升，将为券商业绩带来较强弹性[1][7] 科创板头部集中趋势延续，对专业能力要求高，头部公司最为受益[7] * 资管业务前景：居民财富管理需求变化及金融类资产增配，将极大促进权益管理市场发展[8] * 自营与资产负债表：自营业务是重资产业务重点，头部券商利用OCI资产池平滑利润波动，优化资产负债表[3][10] 政策优化优质券商资产负债表限制，提高杠杆率上限，有助于提升ROE[1][10] * 成本与市场格局：券商管理费用率持续下降，信用减值损失自2022年起处于较低水平[11] 行业呈现明显分化，ROE超过10%的多为头部公司，中小券商业绩明显弱于头部，行业向头部集中[11][12] 其他重要内容 * 盈利模型：券商行业主要运用ROE-PB框架进行分析，ROE等于净利润除以平均净资产[4] * 自营业务趋势：自2025年起，债市进入震荡期，券商加杠杆意愿回落[10] 未来权益类自营可能追求收益稳健或通过OCI化获取稳定股息收益以平滑波动[10] * 推荐个股逻辑：首推国泰海通（预计PB约1.15倍），其次是中金公司H股，因其在科创板储备项目上领先，有望受益于估值修复[3][9] 国泰海通储备金额接近180亿，中信证券120亿以上，中金公司紧随其后[9] * 历史表现：2025年券商板块整体跑输大盘，主要受市场结构性行情和监管逆周期调控影响[2]