涉及行业与公司 * 行业：AI服务器相关的印刷电路板及铜箔基板行业[1] * 公司：台湾高端PCB/CCL供应商，重点提及GCE、EMC、TUC，并重申对其的买入评级[1][8] 核心观点与论据 * 大幅上调AI PCB/CCL市场总规模预测：将2027年AI PCB/CCL的TAM预测分别上调至266亿美元和183亿美元，此前预测分别为174亿美元和80亿美元[1] * 增长驱动力强劲：预计2025-2027年AI PCB/CCL TAM的复合年增长率将分别达到140%和178%，高于此前预测的88%和80%[1] * 新的增长内容：上调预测的关键原因之一是考虑了NVIDIA VR200/300机架中新的PCB/CCL内容，这些内容将用于替代过顶电缆，以改善成本结构并提升计算性能[1] * 具体新增内容：包括中板和背板，其中中板CCL/PCB单GPU价值分别为171美元/256美元，需求预计从2026年下半年开始；背板CCL/PCB单GPU价值分别为781美元/1563美元，需求预计从2027年下半年开始[1] * PCB良率下降利好CCL：预计整体AI PCB行业生产良率将从2025年的73%下降至2026/2027年的65%/62%，主要因PCB规格升级及更多二/三线供应商进入市场，这将长期提振CCL使用量，使AI CCL TAM增速超过AI PCB TAM[2] * GPU与ASIC市场细分：预计GPU PCB/CCL TAM将从2025年的22亿美元/12亿美元增长至2027年的158亿美元/117亿美元，CAGR为167%/207%；ASIC PCB/CCL TAM将从2025年的24亿美元/14亿美元增长至2027年的107亿美元/66亿美元，CAGR为111%/143%[3] * 供应链竞争格局变化：GPU AI PCB/CCL市场供应商数量预计将从2025年的5家以上PCB供应商和3家主要CCL供应商，扩展至2027年的约10家PCB供应商和3家以上CCL供应商[3][6] * ASIC供应链相对稳定：ASIC PCB/CCL供应链的供应商基数预计相对稳定，因其基于多层PCB技术，竞争格局比HDI供应链更稳定[6] * 投资偏好：继续看好高端PCB/CCL供应商，预计为NVIDIA AI服务器供应链提供中板/背板的新供应商将从2026年下半年起至少到2027年实现超越行业的增长，而ASIC AI服务器的关键供应商则因竞争格局更稳定，在未来两年应享有稳定的收入/盈利前景[7] 重点公司详细预测 * GCE (健鼎科技)： * 目标价：上调至新台币925元[8] * AI PCB收入预测：预计2026/2027年AI PCB收入达到22亿美元/48亿美元，占总收入比例从2025年的40%升至2026/2027年的68%/93%[11] * 市场份额变化：AI PCB整体份额预计从2025年的17%升至2026年的22%，2027年回落至18%；在ASIC AI服务器市场份额预计从2025年的29%升至2026/2027年的38%/44%[11][18] * 客户份额变化：在AWS Trainium份额预计从50%升至70%；在Google TPU份额预计从0%升至20-30%；在META MTIA份额预计从50%升至80%+；在NVIDIA供应链份额较低且预计下降[11][18] * 盈利预测上调：基于更乐观的行业前景和产能扩张，将2026/2027年每股收益预测上调3%/22%[28] * EMC (台光电材)： * 目标价：上调至新台币2,250元[8] * AI收入预测：预计2026/2027年AI收入达到30亿美元/85亿美元，占总收入比例从2025年的35%升至2026/2027年的63%/97%[19] * 市场份额：AI CCL市场份额预计保持在~50%左右[19] * 产品ASP提升：预计AI产品ASP将从现在的每张71美元提升至2027年的200美元以上，主要得益于M9等级CCL在VR200/300及ASIC AI服务器中的采用[32] * 客户份额：在NVIDIA GPU CCL市场份额预计为37%/46%；在ASIC AI服务器市场份额预计为66%/48%，其中在Google TPU份额预计从20-30%升至70%+，在META保持100%份额，在AWS Trainium份额预计从90%+降至70%/60%[19] * 盈利预测上调：基于更积极的ASP展望和需求增长，将2026/2027年每股收益预测上调3%/36%[32] * TUC (台燿科技)： * 目标价：上调至新台币650元[8] * AI收入预测：预计2026/2027年AI收入达到约5亿美元/19亿美元，占总收入比例从2025年的12%升至2026/2027年的32%/82%[24] * 市场份额提升：AI市场份额预计从2025年的5%持续升至2026/2027年的9%/10%，主要因市场领导者EMC面临产能限制[24] * 客户份额：在NVIDIA市场份额预计保持低位；在ASIC AI服务器供应链份额将提升，其中在AWS Trainium份额预计从5-10%升至30-40%，在Google TPU份额预计从0%升至20%[24] * 盈利预测上调：基于稳固的市场份额提升速度和AI服务器业务占比增加带来的盈利能力改善，将2026/2027年每股收益预测上调4%/18%[37] 其他重要内容 * 估值方法： * GCE目标价基于22倍市盈率[29] * EMC目标价基于25倍市盈率[34] * TUC目标价基于20倍市盈率[38] * 风险提示： * 共同风险：AI服务器市场需求弱于预期、贸易紧张局势升级、中国大陆同行竞争加剧[45][47][48][50][51][52] * GCE特定风险：公司在NVIDIA OAM/UBB产品认证延迟、HDI需求弱于预期[45] * EMC特定风险：RCC材料替代所有高端智能手机HDI设计[47][48] * TUC特定风险：在低损耗CCL领域份额增长慢于预期[50][52] * 利益冲突披露：高盛集团及其关联公司可能持有或寻求与所覆盖公司的业务关系，投资者应意识到潜在的利益冲突[3][60][61]